要说过去二十年中，最有趣的资产价格走势之一，莫属香港楼市了。从暴跌，到阴跌，到缓慢攀升，再到现在的根本买不起，值得我们跟随恒隆集团主席陈启宗从头复盘。
之所以选择通过陈主席报告看香港楼市，因为他是港股几千家上市公司中，每年最认真写报告的主席了，这样既可直接与股东沟通，又可从管理层角度提供一些对香港物业市场的中肯分析。
过去二十年中，恒隆是为数不多在1997年亚洲金融危机的熊市中成功跑出发展商。于1995至1997年的楼市巅峰期，恒隆将香港多项市区投资物业成功出售，并在市场上通过配售等方式，筹资100亿元，夯实了资产负债表。当1997年底，亚洲金融危机袭港之时，恒隆已全无负债，手持50亿现金渡过熊市，并在寒冬过去后第一个开始于香港市场购置土地，两个楼盘最终净赚两百多亿港币，时机精准的可以写进教科书。
进入上世纪八十年代，在土地供应受到政府规限，1985至1997年的负利率环境下，香港楼市逐渐达到牛市顶峰。但高房价自然会降低香港的竞争力，因此时任政府提出增加土地供应量及市场透明度政策，试图令香港楼市及经济走上更加健康的发展道路。。
初心很美好，但政策出台时机非常糟糕，那是前高后低的1997年，当年发生的亚洲金融危机很快就显现出巨大的破坏力。首先，危机结束了负利率环境，香港经济进入通缩阶段；其次，楼市出现危机后，社会各届对楼市前景分歧十分巨大，增加了政府解决楼市问题的难度。这一切都使得香港楼市由预期的软着陆变成了硬着陆。
这里你也许会诧异，为什么房贷那么好借，都没有人愿意买房子呢？那时候香港经济经历通缩，美国又发生了911，更多香港人民都在担心以后能不能保住工作。失业率困扰着所有的买家，万一没了工作，利息再低，还不起房贷都是白搭啊。而且看看开发商手上还有那么多楼可以卖，大家自然也都是推迟置业。到了2002年，香港的楼市便在蹉跎中下跌了六成，同时还有很多声音觉得楼价会继续下跌。
这时候做香港地产猿猴，真的很容易被打脸。比如报告要是写：某间地产公司因无物业可售故不会录得溢利。陈总就会告诉你，这种牛市思维在地产熊市中，会输得连裤子都不剩的，因为香港地产熊市的时候，你卖的楼越多，就越容易出现亏损。大熊市中，唯一的皇牌只有现金。
而当时，除了置业者与开发商需要博弈外，政府的土地政策也为香港此后的楼价高企埋下了深深的隐患。因为香港的土地买卖几乎有政府控制，市道低迷时，香港政府做了和中国证监会一样的选择，停止卖地（IPO）。比如1998年7月到1999年3月这九个月中，政府暂停卖地；即使有开发商申请土地时候，政府也会把底价提高（这样就卖不出去了）。
楼市走到2002年11月时（低迷的第五年），香港政府终于坐不住了，公布了刺激楼市措施。只是2002年末，香港又遭受沙士袭击，使得楼价又底部横盘了两年。陈总看来，随着特区政府延续错误政策，楼价见底于2004年重回升轨后，就再没回过头了。
当然，陈总那时候已经意识到，尽管香港楼市再出现熊市的可能性不高，但作为一个城市，香港可提供的机会有限，竞争对手又多，所以自2001年起，恒隆便没有在香港买地，将主要资源及精力投入至中国内地。
香港房价于缓慢攀升中来到了2009年，这个势头也令所有人大跌眼镜，几乎没人能想到香港住宅市场有这样的复苏，大家都在为上涨寻找理由。比如：银行体系现金充斥，按揭利率低，未来数年房屋供应短缺，投机活动增加等等。
陈总又补充了一条，金融市场不稳定，投资者买金融产品还不如买房子比较安心；然后房价开始攀升，三根阳线改变三观；于是更多的资金入市买房，房价升得更快；连质疑者也入市追落后了。至于房地产牛市能否持续？就算现在不肯定，也大概率判断这价格升势可维持一段时间（又是一个卖房子的好时机）。
时间来到2010年，香港楼价史无前例的连升三个季度，连开发商都因为土地储备大减跑来催政府赶快卖地。而陈总兑现了六个月前说卖房子的诺言。随着香港房地产牛市已经蔓延至豪宅市场，恒隆地产只花了两个星期的时间，就出手了425个君临天下的园景单位（毛利率达到70%）！当时他的预期是：这次出手，基本将香港市场对豪宅的需求吸收干净，土地供应增加带来的理性预期，楼价可能很快降温，所以集团将再次戒急用忍、抓住下一个周期。
恒隆的成功是高楼价的受惠者，但社会上大多数人都饱受高楼价的困扰，这个深层原因就是2000年初政府埋下的祸根。数据为例，1990年代那十年里，政府批出住宅用地的每年供应量差不多可以建造40万平方米住房；2000年代那十年里，这个供应量跌了一半，只有20万平方米。这导致住宅土地来源不足，面粉不够做面包。
如果说1997亚洲金融危机和沙士期间停止卖地是特殊时期的特殊处理，但2003年完全没有土地供应，2008年供应量只有115平方米，应该怎样解读呢？总不能因为1997-2003年的物业价格暴跌，就一朝被蛇咬十年怕井绳吧。
香港地产建设商会等已向政府指出问题，但并没有什么卵用。香港每年落成的单位数量逐级下降，从2002年的3万个，减少到2007-2010年的每年1万个，2009年只有7200个新单位落成。作为近乎垄断所有土地的政府，理应透过调节供应量来管理价格（成功案例参见新加坡政府），但很遗憾，特区政府并没有做到，还不忘问开发商为什么不过来勾地？
讲句实话：政府卖地时候从来不披露自己设定的最低价格，所以就算开发商去勾地，很可能会因为价格不好被打回来；而且就算勾地成功，这地还需要拿出来公开拍卖，这一搞大家不都过来高价抢地。所谓市场力量被刻意遏制，无从发挥作用。
（科普：勾地制度1999年推出，是香港土地在正式挂牌出让前，有兴趣的开发商先找政府表明意向，承诺愿意支付的地价。但这个制度下成功售出的土地不多，导致私人住宅建成量大减，供不应求，令楼价租金屡创新高。政府最终于2013年2月取消了勾地制度。虽然吐槽了很多政府政策，但陈总也认为香港政府是打过交道中最靠谱的政府之一。）
最终，特区政府在受到社会压力后，开始增加卖地，但在陈总看来，并没有对症下药。与其提供土地兴建高档住宅，政府应该供应大量适当土地，才能迅速建立理性预期，降低楼价。那么多年积累下来的问题，也不是一朝一夕就能解决的。
2011年香港房价问题越来越棘手，影响也超出了经济范畴，变成社会问题。由于供应问题难以妥善解决，政府便开始从需求方面干预香港房地产市场。最先出手的是2010年11月开始征收的特别印花税。
结果大家也看到了，辣招非但未能遏制楼价上升，还令问题更加严重，新政令很多业主把单位由出售改为出租，导致住宅供应量减少，加快了租金上升。即使财政司司长2011年2月承诺推出更多土地，但市民并没有相信，楼价继续攀升。这就导致金管局出手，银行开始收紧楼宇按揭。
尽管2011年的楼价看起来已经很高，但还没有突破1997年的峰顶。根据中原城市领先指数，香港楼价于1997年6月29日创出历史新高；截至2011年7月1日，只有港岛的楼价超越历史高位，九龙较当年低4%，新界东低6%，新界西低22%。而港岛价格主要由豪宅带动，后者已持续上升多年，早已超越1997年水平；但大众住宅在2009、2010年才接近1997年的水平。
如果将1997年7月的楼价、CPI及平均薪酬与2011年数据对比，结论更有意思。2011年的CPI刚刚接近1997年的水平（即14年中经济基本并无寸进），2011年的整体楼价较1997年顶峰低约6%，但薪酬则较1997年增长约10%。由于楼价升幅主要由豪宅带动，所以普罗大众的置业负担其实比1997年时候要轻。
但这个结论中的关键问题是：社会财富增长不均。一些高增值行业如金融业的升幅可观，但低下阶层的工资则相形见绌，所以普通市民上车并没有数据显示的这么轻松，这也是香港很多社会问题的症结所在。
