自去年10月以来，中国人民币累计净流出2.0万亿元，但同期离岸人民币存款并未相应增加，反而减少了至少3,692亿元（图表1）。流出的人民币都去哪了？这些变化有何市场和政策涵义？
过去一年中人民币流出大幅增加
自去年10月银行涉外人民币收付款转为逆差，至今累计净支付额已高达2.0万亿元（图表2）。跨境贸易人民币结算是影响涉外人民币收付的主要因素。在2012~14年间，人民币通过跨境贸易结算净流出2.2万亿元（图表3）。去年以来，跨境贸易人民币收付数据不可得，但从人民币流出总额及直接投资项下人民币流入额反推，在过去12个月中，贸易项下人民币流出规模约为2.6万亿元。
直接投资人民币结算一直以来都处于顺差状态，是人民币回流的主要渠道之一。数据显示，直接投资项下人民币净流入已从去年4季度高点的2,902亿元显著下滑82.1%至今年3季度的520亿元（图表4）。同时，RQFII（人民币合格境外投资者）额度在去年10月至今年9月间增加了998亿元，同比少增284亿元。简而言之，去年以来，经常项下人民币流出加大，而资本项下回流减少。
流出的人民币并未形成离岸人民币资产
从历史数据看，在去年9月之前，人民币对外净支付额与香港人民币存款呈现同步、同向变化，表明流出的人民币相当一部分转化为了离岸人民币存款。但这种关系似乎已不复存在：去年10月以来，在人民币净流出加速的同时，香港离岸人民币存款却在快速萎缩，从去年9月底的8,954亿元下降了25.7%（2,299亿元）至今年9月底的6,655亿元（图表5）。
根据我们的不完全统计，其他离岸中心人民币存款同期也下降了至少1,393亿元。自去年10月以来，境外共发行了人民币债券822亿元，而债券存量实际减少了383亿元。总体来看，离岸人民币资产规模是收缩的。
人民币流出可能已成为的重要通道
自去年811汇改以来，离岸人民币汇率一直弱于在岸汇率，而且一度较为显著，而两地利差扩大很大程度上已是汇差的反映（图表6）。离岸人民币并不比在岸人民币更有吸引力——即便是有，也应看到离岸人民币存款等资产增加。
因此，套利机制似乎不足以解释人民币的加速流出。我们认为，在预期挥之不去而在岸外汇管理趋严的情况下，人民币流出可能已成为规避外汇管理、实现资本跨境并最终转为外汇资产的重要渠道。
在过去一年间，人民币在银行代客涉外支出中的份额继续攀升，而在涉外收入中的份额却大幅下降。这种分离在历史数据中并不多见。如果没有理由认为境外市场参与者在预期下更愿意接收人民币，那么这可能是资本漏出的一个间接印证（图表7）。
人民币流出也会使汇率承压或导致外汇储备下降
当私人部门向境外输出人民币并在离岸换汇，离岸人民币供给增加，人民币汇率必将承压。在汇率联动机制（如预期趋同）的影响下，在岸汇率也将受到一定的拖累。若要抵消该影响，央行必须在离岸市场卖出美元、回笼人民币。这一干预措施可稳定汇率，但将消耗外汇储备。因此，人民币流出亦会导致汇率贬值或外储下降，与外汇流出并无二致（图表8）。
人民币流出对汇率稳定的影响不容小觑
人民币跨境流动是人民币国际化的应有之义，。这在贬值周期中可能增加实现汇率稳定目标的难度。
我们认为，央行在短期内有必要而且可能也会保持人民币汇率基本稳定，面对两难选择，可能会加强对人民币流出的管理，。
这可能给离岸人民币市场发展造成一定短期影响，但无论如何，一个健康而有韧劲的中国经济才是人民币国际化中长期的根本支撑。
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