【招商机械·深度】泵车复苏如期而至 三一推荐逻辑延续(2018工程机械专题之二)

混凝土机械曾是盈利最高、成长最快的工程机械产品，而2011-2013年，过度的信用销售致上市公司风险增大，2013-2017年泵车新机销量大幅萎缩。不控制风险的信用销售虽然带来短期业绩爆增，但实则是透支未来需求，同时逾期账款增加，为生产企业和经销商带来财务风险。经过五年市场存量消化及下游客户的整合，2017年开始需求开始恢复，混凝土设备盈利也有望大幅回升。

我国商品混凝土行业的发展受益于国家强制政策，因而带动混凝土机械。国家从2003年起陆续出台政策和措施严禁现场搅拌混凝土，大力推广预拌（商品）混凝土和预拌砂浆的使用，并且要求生产预拌混凝土及预拌砂浆的企业必须全部使用散装水泥，进一步节约资源、保护环境。混凝土商品化率由2006年的18%增长至2013年的约42%，预计2020年要达到65%。

混凝土机械的销量与商品混凝土销量增长密切相关，因此现在市场也担心严控地方债，对需求会不会有影响？通过对基建、地产、PPP进库项目分析，我们认为基建投资保持平稳，PPP入库减少，但是房地产新开工率随着库存的进一步降低，将小幅回升。另外，商混率提升叠加需求平稳，我们假设商品混凝土率将每年提高5个百分点。另外混凝土设备的需求主要还是来自于更新。

经销商调研了解情况将成为我们后面预测的假设：1）大部分省份的二手泵车已处理完，二手机和新机目前都比较短缺，预计一季度泵车销量增长超过50%。下游混凝土需求相对平稳，设备需求主要来自于更新。2）三一、中联之前对二桥的短臂架低端泵车市场并不重视，去年也推出性价比较高的短臂泵车，希望保住农村市场占有率。3）三一重工二手机已处理完，中联（直销）还有库存，黄标二手机主要销售国外或在省内租赁。4）通常泵车8-10年更新，搅拌车6-8年更新，环保政策将加快车辆更新，泵车更新高峰预计在2018-2020年。

我们预测未来两年泵车需求可以恢复到5000-6000台。2017年泵车保有量约5.2万台，三一重工监测的工作泵车是2万台，预计市场上实际工作的泵车4万台左右。由于2014-2016年泵车销量严重萎缩，2016年、2017年泵车保有量甚至下降，与商品混凝土稳定增长相背离。我们也可以简单粗略的估算一下，目前市场泵车保有量约5万台，假设每年更新10%，年需求至少5000台。

投资策略：我们2016年9月开始上调评级推荐工程机械，从挖掘机到汽车起重机再到泵车，推荐的逻辑相同，朱格拉周期复苏。从业绩来看，2018年仍是工程机械业绩修复和释放的一年，形势比2017年更加明朗，更新需求对工程机械未来两年需求形成了支撑。今年业绩高增长的是：恒立、艾迪、柳工、徐工、三一等，三一、中联将受益于混凝土机械盈利大幅回升。

风险因素：严控地方债，PPP项目减少；房地产和基建投资增速下降。

一、混凝土机械回顾：过去五年去杠杆

1、混凝土机械成就了三一、中联的历史

混凝土机械中，泵车、搅拌车、搅拌站占主要部分。混凝土机械主要是指利用机器取代人工把水泥、碎石、水等按照一定配比进行搅拌，生产出建筑工程等生产活动所需的混凝土的机械设备，混凝土机械主要包括混凝土泵车、混凝土泵（拖泵、车载泵）、混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车及布料杆等，其中属泵车和搅拌车所占比重最大。

混凝土机械——曾经的工程机械“明珠”。混凝土机械曾被称为中国工程机械行业的“明珠”，2008年-2012年，凭借混凝土机械设备销量的全面爆发，三一重工、中联重科等工程机械设备企业的业绩、市值均创出了历史新高。2011年三一重工归母净利润高达86.5亿元，而这其中，我们预计70-80%的净利润来自泵车。

当年混凝土机械毛利率最高，远超挖掘机。当年的混凝土机械业务，也是盈利能力最强的业务，2010/2011年，三一重工混凝土机械的毛利率均高达40%以上，而同期挖掘机的毛利率仅30%，中联重科混凝土机械的毛利率也在30%以上。

2007年以后受益国内房地产和高铁建设，销量爆发式增长，并逐步实现进口替代。混凝土机械各类设备中，以泵车的增长最为明显。混凝土泵车设备对稳定性、可靠性要求极高，如果施工过程中,机械出了问题短时间解决不了,6-8小时就开始凝固，不仅直接耽误施工进度（如果是桥墩这种高要求的施工,一旦施工中段,必须把整个桥墩炸掉重来），还会损害机器本身。所以2003年之前，混凝土泵车基本被海外品牌垄断，德国的普茨麦斯特就是全球混凝土泵车的佼佼者。国内企业竞争力非常有限，然而，2003年商品混凝土新规出台后，国内企业通过强大的学习、研发能力，迅速提升了泵车技术水平，三一重工、中联重科等公司的混凝土泵车在技术逐渐追上甚至赶超了普茨麦斯特、施维英等国际巨头。也得益于当时国内热火朝天的基建、房地产投资，国产泵车销量呈现了爆发式增长，销量从2006年的1900台迅速提升到2011年的12000台，创造了中国的“泵车神话”，成就了三一、中联辉煌的历史。

2、信用销售透支需求，风险累积终成坏账

在经历2008-2011年的高增长后，工程机械行业的问题也开始逐渐显现，其中尤以混凝土机械行业最为严重，2011年后三一、中联竞争进入白热化，直至2013年10月三一重回价值销售。为了争夺更高的市占率和行业老大的位置，两家企业加大了信用销售的杠杆，包括大力发展融资租赁、降低按揭销售首付比例等，所以2011年的12000台销量也有虚高的成份（估计实际销售8000-10000万）。加杠杆带来一时的高增长，但实质上是透支了未来需求和盈利，所以2012-2016年这五年逾期还款、资产减值增加、处理二手机亏损给上市公司业绩带来巨大压力。泵车行业到2015年、2016年达到最低点，2017年需求触底开始回升。

信用销售成为主流销售模式。信用销售主要有两种模式，融资租赁和按揭销售。融资租赁和按揭销售的模式略有不同，但最终的担保或承担回购义务的都是上市公司，因此上市公司在做大销售的同时，财务风险也增加了，并且在经济回落阶段集中爆发。以三一重工为例，2011年的销售收入中，有19%来自融资租赁，46%来自银行按揭销售，信用销售比例高达65%。

信用销售之后，随之而来的是资产减值上升。信用销售也就没是销售加杠杆，直接结果就是应收账款的高速增长，2010年-2015年，主流工程机械企业的应收账款基本都是逐年递增，应收账款占营收比重接近甚至超100%，2015年中联重科的应收账款/营业收入占比高达143%，三一重工89.3%，徐工机械108%。中联重科2011年也大搞融资租赁业务，长期应收账款达到128亿，应收账款在2014年达到最高304亿，2014年合计应收账款+长期应收账款近350亿。坏账准备、资产减值也是逐年提升，2016年中联重科资产减值损失12.7亿元，徐工资产减值损失5.5亿，三一资产减值损失9.48亿。

2013年开始风险集中爆发，公司对坏账准备充分计提。三一2013年后应收账款坏账计提比例由50%提高到100%，中联一直是五年以上应收账款100%计提坏账准备，徐工也是三年以上应收账款100%计提坏账准备，一直保持谨慎。2017年中联一次性确认资产减值损失87.5亿。

随着经济的回落，应收账款回款放慢，上市公司现金流紧张，财务费用大幅上升。销量大幅下降叠加坏账准备的不断增加，工程机械企业的现金流、净利润情况急速恶化。三一重工的经营性净现金流从2010年的67亿元下降到2014年的12亿元，而中联重科2014年净现金流更是在2014年达到了-77亿元，并在2015/2016年连续亏损（扣非）。三一2015年财务费用达到13.21亿，中联12.63亿，徐工10.58亿。

2012年-2016年工程机械行业用了五年的时间去杠杆、消化之前信用销售的负面影响，到目前为止，我们估算中联计提了坏账准备和存货减值约100亿，已基本计提干净。三一直接或间接处理逾期应收账款近70亿，加之收回的坏账，我们估计发生在2012-2013年的逾期账款已基本处理或计提，到目前为止估计坏账准备余额30亿元，风险已基本体现在报表上了。2018-2019年逾期应收账款和长库龄存货处理完后，业绩将向正常水平回归，净利润率应该在10%-15%左右。

二、混凝土设备需求受诸多因素影响

我们先从混凝土机械的下游——商品混凝土行业说起。泵车、搅拌车等混凝土机械的销量、景气度与下游混凝土的需求量息息相关，2006-2011年，混凝土泵车、搅拌车、搅拌站等之所以能够爆发式增长，和房地产、高铁建设拉动商品混凝土需求量增长密不可分，同时，由于我国混凝土商品化率的不断提高，进一步拉动了泵车、搅拌车、搅拌站等混凝土机械的销售。2003年10月，出于环保、安全性等方面的考虑，、，此后各部委又推出了一系列的政策，来鼓励水泥散装化和混凝土商品化，向欧美等发达国家标准看齐。该趋势不仅促进了水泥、混凝土行业的规范发展，更是直接带动了泵车、搅拌车等混凝土机械的需求。

1、何谓商品混凝土？

商品混凝土的实质就是把混凝土从过去的施工现场搅拌分离出来，由专门生产混凝土的公司集中搅拌，并以商品的性质向需方供应。混凝土，简称“砼”，广泛应用于土木工程。按照搅拌地点的不同，混凝土可以分为在施工现场搅拌的现拌混凝土和在搅拌站集中搅拌再由运输车运送到施工现场的预拌混凝土。施工单位获取预拌混凝土的方式主要为自制或者向专门生产混凝土的公司采购，外购来的预拌混凝土具有一定的商品属性，因而一些预拌混凝土又被称为商品混凝土。

混凝土是指用水泥作胶凝材料，砂、石作骨料，与水（可含外加剂）按一定比例配合，经搅拌而得的水泥混凝土。混凝土的强度等级按照立方体抗压强度标准值划分为十四个等级，即:C15，C20，C25,C30…C80。

泵送服务逐渐专业化。混凝土企业的经营模式具有两个特点，1）以销定产、即产即销，混凝土企业按照订单生产，及时送出，产成品不能储存；2）服务过程与建筑施工紧密相关。预拌混凝土除了需要生产、运输外，还需施工现场的泵送等服务。随着行业分工的不断细化，目前多由专业的第三方公司来负责混凝土的运输、泵送。

混凝土价格与固定资产投资与水泥价格密切相关。2016年9月以来，由于水泥等原材料价格的持续走高，商品混凝土价格也持续创出新高。2018年2月，全国P.O42.5散装水泥月度均价为417.49元/吨，较年初有所回落，但是相对于往年平均水平，还是处于较高位置。在商品混凝土需求量最大的华东地区，C30商品混凝土的价格创下近3年来的价格新高，2018年2月，上海地区C30混凝土的价格约为420-480元/方。

2、2006年以来混凝土商品化率不断提高

强制性政策助力商品混凝土产业发展。商品混凝土相较于现拌混凝土来看，有技术、环保、经济等各方面的优势，因此国家从2003年起陆续出台政策和措施严禁现场搅拌混凝土，大力推广预拌（商品）混凝土和预拌砂浆的使用，并且要求生产预拌混凝土及预拌砂浆的企业必须全部使用散装水泥，进一步节约资源、保护环境。

技术优势：商品混凝土由专业搅拌站搅拌而成，各种成分可精确计量，与现拌混凝土相比质量更高，且大规模机械化搅拌能大幅提高施工速度。

环保优势：商品混凝土完全使用散装水泥，在原料的储存、搅拌和运输过程中采用封闭和收尘措施，最大限度的减少了搅拌混凝土产生的噪音和粉尘污染。

经济优势：商品混凝土是一种节能减耗材料,该材料在拌制过程中不仅能减少砂、石子等骨料的损耗量,还能掺入磨细的粉煤灰、矿渣等工业废弃物替代水泥,使混凝土成本的降低。

商品化率不断提升。2003年以前，我国混凝土以现场搅拌为主，商品化率不足10%，故对混凝土泵车、搅拌车没有太大的需求。自政策颁布以来，国内商品混凝土市场进入快速发展期，商品化率由2006年的18%增长至2013年的约42%。，我国的混凝土商品化率在50%左右，2020年要达到65%，相比主要发达国家的超过80%、大部分国家超过60%的水平，我国混凝土商品化率还有提升空间，但是增速斜率下降。

3、混凝土设备概况

混凝土设备下游客户主要是搅拌站、设备租赁商和大型建筑公司，这几年泵车销量下降幅度较大，我们调研的经销商销售的泵车拖泵、搅拌车、搅拌站销售金额比例大概是1：1：1，最大的应用领域是房地产，其次是大型基础设施建设。

（1）混凝土搅拌站

混凝土搅拌站是用来集中搅拌混凝土的联合装置，其工作的主要原理是以水泥为胶结材料，将砂石、石灰、煤渣等原料进行混合搅拌，最后制作成混凝土。常用于混凝土工程量大、工期长、工地集中的大、中型水利、电力、桥梁等工程。

目前全国大约有搅拌站约33000个，建设搅拌站的一般都是混凝土生产企业，有较强的地域性，中国建材（港股上市）、西部建设（A股上市）是目前国内最大的两个混凝土生产企业，不过市占率也都不足2%。

一个完整的混凝土搅拌站一般由钢结构主楼、地仓斗、水泥罐、计量室等十多个部件构成，根据我们调研了解到，目前建设一个60万方产能混凝土搅拌站的设备投资成本在1800万元左右，一个搅拌楼180万左右，由于混凝土搅拌站的利润主要来自于商品混凝土销售，不来自设备租赁，所以对设备投资经济效益不敏感。

通过最新调研，我们大致测算出，当前市场环境下，包括场地、基建费用在内，建设一个60万方产能混凝土搅拌站的初始投资投资成本约1900万元。

大型搅拌站主要生产企业包括三一、中联、南方路机，三家占市场份额的90%左右，小型搅拌站市场相对分散，这三家大概占50%左右。

（2）混凝土搅拌运输车

混凝土搅拌运输车是用来运送建筑用预拌混凝土的专用卡车，其工作原理是，通过取力装置将汽车底盘的动力取出，并驱动液压系统的变量泵，把机械能转化为液压能传给定量马达，马达再驱动减速机，由减速机驱动搅拌装置，对混凝土进行搅拌。卡车上装有圆筒型搅拌筒用以运载混合后的混凝土，在运输过程中会始终保持搅拌筒转动，以保证所运载的混凝土不会凝固。

混凝土搅拌车价格明显低于泵车，更新周期为3-5年，目前大概是30%的首付，2-3年还款期。混凝土搅拌车根据容量的不同价格不同事，12方三一底盘潍柴发动机的搅拌车约47万左右，投资回收期大概三年左右。

由于环保排放对车辆上牌的要求日益严格， 2012年-2014年，混凝土搅拌车的销售好于其它混凝土机械产品，年销量还是维持在4万台以上，2015年大幅下降。2017年搅拌车大幅增长，受益于环保要求下，国五替代国四、黄标车淘汰。未来混凝土搅拌车还将受益于各地治理超载，按车型目录规定三桥车的载重为6方，四桥车的载重为8方，而目前市场上都是配的10-12方的水泥罐，如果未来各地严格治理超载，12方的罐车将不能上路，将有大量的更新需求。但是我们调研了解，各地执行情况不一，目前尚未严格执行。

（3）混凝土泵车

混凝土泵车是利用压力将混凝土沿管道连续输送的机械，由泵体、臂架和输送管组成。混凝土泵车的动力通过动力分动箱将发动机的动力传送给液压泵组或者后桥，液压泵推动活塞带动混凝土泵工作。

混凝土泵车根据泵送高度、效率的不同，价格相差较大。28米泵车的价格仅为60万元左右，而50米以上泵车的售价则高于300万元。56米的泵车湖北省泵送价格28元/方，湖南目前23元/方，各地价格不同，但是和前几年差的时候16-18元/方已有回升。2007年以后，高铁和房地产进入投资高峰期，由于泵车操作灵活、效率高等特点，过去十年有替代拖泵的趋势，同时，泵车壁架长度也从28米向47米、58米延伸，从大城市向三、四线城市推广，也在这10年基本完成了进口品牌替代。

泵车投资回收期与车况、业务能力相关。泵车的投资回收期目前大概是3-4年，但每辆车的投资回收期与车况以及业务能力高度相关，不同的业务能力会导致投资回收期的不同。根据我们草根调研了解，长沙效益较好的泵车租赁公司，整体投资回收期在3年左右，行业好的时候仅需1年半就能收回投资，而行业平均水平在4-5年左右。

30米以上泵车三一、中联大概占了90%左右的市场份额。而30米以下的小泵车在农村市场需求增加，成为今年的亮点，农村混凝土灌注正在替代人工。目前30米以下的低端市场主要是一些小企业生产，并不做售后服务，三一中联的产品定位高端，在低端市场价格也没有优势。

泵车的发展历程 ：上世纪70年代，我国从日本引进了混凝土搅拌车产品技术，混凝土拖泵技术的研制及应用也得到了发展，先后兴起了100多家拖泵生产企业。在中国基建和房地产发展的背景下，泵车得到快速发展，在2011年达到年产万台的规模。在我国混凝土泵车的性能指标、规格品种和产量规模达到国际领先之时，我国企业积极参与国际并购。从2008年9月28日中联重科收购意大利CIFA开始，在短短的四年里，我国企业已成功地收购了代表混凝土泵车国际水平的德国Putzmeister公司和Schwing公司。德国Schwing公司是世界上研制出第一台混凝土泵车的制造者，而德国Putzmeister公司曾经是世界上规模最大、代表世界最高水平混凝土泵车的制造者，意大利CIFA也曾经位居世界第三。通过这三次收购，彻底地改变了世界混凝土泵车制造业和市场的格局，中国企业占据了这个行业的主导地位。由于泵车国外市场规模相对稳定，三一中联目前主要定位国内市场，与收购的外资品牌错位竞争。

（4）拖泵

拖式混凝土泵，简称拖泵，又称地泵，是一种安装在可以拖行的底架上并通过管道进行混凝土泵送施工的现代化建筑设备。主要用于现代城市建设、道路、桥梁、机场、电力、能源等野外混凝土施工工程，能够在超高和超远以及特殊的混凝土建筑工程中发挥作用。

优势：拖泵对混凝土的塌落度的要求较低，具有成本低、环保效率高、输送距离远和垂直泵送的高度高的优势。针对高层和超高层建筑，拖泵和混凝土输送泵的使用广泛而实用，虽然泵送效率相对较低（一般50-80m³/h），但是因占用空间小，输料管布放可沿楼体上下和水平方向铺开，在针对高楼层时显得更为灵活机动，方便布设，因而适应能力更强。

劣势：不能自动行驶，必须铺设管道，在施工准备时间上较长。所以目前很多拖泵改进成车载泵，增加灵活性。

种类：按出料分配阀的型式主要分为S管阀拖泵、C管阀拖泵、闸板阀拖泵。

价格：拖泵一般按压力来，小的13mpa，大的20多mpa，大部分都是18mpa，16mpa的价格大约40多万，这几年价格变化不大。

4、混凝土机械需求与商品混凝土增长相关

由于设备的属性，混凝土机械的销量增长与预拌混凝土销量增长密切相关，也与国家环保政策相关。 其中，2006年-2007年混凝土设备行业增速很高，一方面是基数低，另一方面，与2003年开始城市禁止搅拌混凝土后，混凝土商品化率提高有关，也与房地产投资加快有关。另外，环保标准升级加快了搅拌车和泵车的更新。

2009年后，混凝土机械大幅波动主要有几方面原因:

1） 为了应对全球经济危机，中国推出“四万亿”投资计划，尤其是高铁建设（高铁的特点就是桥梁占比高）对混凝土机械尤其是灵活的泵车需求量大增。

2） 2010年后房地产投资升温，2010年、2011年房地产投资增速达到28.5%和20.1%，混凝土机械最受益。

3） 2010、2011放宽付款条件，大大促进单价高的泵车销售。2011年后，房地产投资增速和预拌混凝土投资增速下降，而泵车仍保持较高增长，与行业竞争激烈，降低付款条件有关。2012年泵车销量甚至超过1.2万台，三一最高的销售是年6000台。

4）由于2010-2011年加大信用销售有关，透支了未来的需求，2013-2016年以消化主机厂和经销商的存货及二手设备为主，2015年新机销售较2012年的行业高点下降了近90%。2017年7月1日国五实施，国四二手机也不能上牌，因此在上半年三一、中联加快处理国四泵车及底盘，处理二手机又发生亏损。

三、2018-2020混凝土设备更新需求将爆发

1、通过经销商调研完善需求预测假设

我们从混凝土的销量增长和更新需求两个方面对未来需求进行测算，认为泵车需求未来2-3年有可能回到4000-5000台左右的水平，但是实际上，有很多不确定因素，例如：房地产投资增速是否下降？严查政府地方债对商品混凝土泵送需求的影响？各地治理搅拌车超载的执行情况？设备实际的更新时间？

从2017-2018年我们调研了湖南、湖北、浙江混凝土设备当地市场占有率超50%的经销商，调研下来坚定温和复苏和更新周期将到来的判断。2018年3月经销商已明显比2017年8月调研时乐观很多，2017年普遍预计未来泵车销量增长15%，实际30米以上的泵车年销量已回升到近3000台，2018年销量有望增长40%%左右，销量可以达到4000-5000台。经过五年的消化存量设备和客户谨慎观望，有些设备必须更新了，需求已经开始稳步释放了。

以下调研主要的观点如下，有些将作为后面我们的预测假设：

1、混凝土机械整体2017年高增长，搅拌车受7月1日实施国五也大幅增长，和泵车的销售占比都是30%左右。

2、2017年泵车上半年较高增长，与7月1日之后车辆排放要求国五替代国四，国四相对周五价格较低，刺激销售，全年30米以上的泵车年销量近3000台，大大好于预期。2018年一季度预计销量增长70-80%以上。

3、全国大部分省经销商的二手机和法制机都处理完了，普遍反映二手机都买不到了，可能山东、内蒙、江苏等省当年搞的比较猛，经销商还有二手机，但是也基本盘活，开工率70%左右。中联是直销，所以库存在公司，估计还有1000台左右，部分可能向国外销售或省内租赁，对市场冲击较小。

4、基本上泵车平均8年更新，目前保有量约5-6万台左右，在工作的约4万台，更新高峰在2019-2020年，预计2018年开始高速增长，回归正常区间4000-5000台/年。

5、行业正在回暖，2017年以来客户付款条件很好，全款占30-40%，首付30-40%，现金流好，客户集中度也在提高，采购趋于理性，市场趋于良性，经销商普遍盈利，不会再轻易放松付款条件，获得低质量的增长及进入痛苦的法律程序。

2、预计未来两年商品混凝土需求稳中有增

混凝土作为主要的建筑工程材料，需求增长取决于房地产和基建投资增速。在房屋建筑方面，由于土地面积限制，城市中砌筑建筑的比例下降很快，高层建筑得到大量发展。2014年，我国城市化水平达到54.41%，仍低于发达国家70%以上的水平。虽然钢结构的渗透率在逐渐提升，但是可以预见，在安全性、成本等综合考虑下，混凝土仍将是未来中国建筑的最主要形式。另外，房地产投资对混凝土需求影响较大，虽然房地产投资增速恢复不到前几年的两位数增长，但是2016、2017年三、四线城市去库存超预期，大部分三线城市房价上涨50%左右，虽然PPP清理、严控地方债等政策对部分项目进度有所延缓，但我们预计，2018年投资还是有望小幅回升，利好混凝土需求。

（1）房地产去库存效果明显

，2016年经济社会发展五大任务之一就是化解房地产库存，促进房地产业持续发展，适当降低商品住房价格。通过落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，商品房价格限价等措施，2016年以来，城市房地产库存显著下降，特别是三四线城市，房地产库存从2015年末的18000万平米降到了14000万平米，房地产去化周期也从2015年初最高的20个月降到了目前的10个月左右。

从三四线城市房地产季度销量数据也可以看出房地产去库存政策的显著效果，2016年一季度至2017年二季度，房地产季度销售同比增速都保持在14%以上，三四季度虽然同比增速有所下滑，但从绝对值来看，均创下近年历史新高。库存有效的化解，将促进房地产投资增速进一步企稳，2017年四季度全国房地产新开工面积47621万平米，同比增速7.6%，房地产投资仍然维持了较高的景气度，这对于混凝土的需求量，起到了支撑。

（2）PPP清理及严控地方债影响部分开工率

加大清理力度，提升PPP项目整体质量。17年11月份财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合平台项目库管理的通知》，该通知强调了PPP项目的规范化运行，一些不符合规范或不适合使用PPP方式的项目将被退库清理。92号文同时旨在防止PPP异化为新的融资平台，表明了财政部坚决遏制隐性债务风险增量的决心。同期，。

草根调研结果，确有一些基建项目受到影响，但是调控不是一刀切，有保有压。根据我们在湖南、湖北等省的草根调研了解到，由于国家目前对于PPP政策的高压清理态度，确有一批工程因此而停工，或者延迟新开工时间。三四线城市地铁项目也上调开工标准。但是，类似于污水站等的环保民生工程完全没有受影响。

PPP入库项目和投资额下降明显。2018年2月份，财政部发布了《关于公布第四批政府和社会资本合作示范项目名单的通知》。确定396个项目入选，总投资额7588亿元。相较于第三批示范项目的入库516个和投资额11708亿元，第四批PPP项目不管是从投资额还是从项目数量上都较第三批都有所下降，但是项目的整体质量较上几批有了显著的提升。

化解地方债风险已成经济工作重点内容之一。PPP清理的决心，。在正在进行的上，，要进一步完善金融监管，化解防范地方债务风险。此前，多省密集发文释放严控地方债风险信号，2017年12月28日，全国财政工作会议强调，2018年要支持打好防范化解重大风险攻坚战，重点是有效防控地方政府债务风险，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等名义变相举债。

从短期来看，PPP的清理以及严控地方债，会一定程度上影响部分基建项目的开工率，但是中国基础建设投资的增速将是稳中有增的。

（3）商混率提升叠加需求企稳，产量稳定增长

房地产是混凝土需求最重要影响因素。我国目前的房屋建筑基本还是以钢筋混凝土结构为核心，所以房地产建设对于混凝土有巨大需求量，根据不完全统计及草根调研了解，混凝土的最终需求中，有一半甚至60%以上来自于房地产。因此，相对于挖机等其他工程机械，混凝土泵车的工作应用环境较为集中，房地产的影响程度更为重要。

商混率逐步提升。2003年以前，现拌混凝土在我国还占据占到低于，混凝土商品化率不足10%，随着相关政策的逐步推进，商品化率由2006年的18%增长至2013年的约42%。2017年前三季度，我国商品混凝土产量14.1亿方，同比增长9.2%，预计2017年全年商品混凝土产量在19.5亿方左右，同比增长9%，混凝土商品化率在50%左右。目前发达国家的混凝土商品化率一般在80%左右，我国的商混率也将进一步提高，预计在2020年时能达到60%左右。

综上分析，我国基建投资保持平稳，房地产新开工率随着库存的进一步降低，将小幅回升，商混率提升叠加需求企稳，我们预计，近几年内，我国的商品混凝土率将每年提高5个百分点。

3、商品混凝土需求理论上与混凝土设备社会存量匹配

因为泵车单台价值量较大、毛利率高，对三一、中联等公司业绩影响较大，我们这里重点预测泵车未来三年的销量。

泵车保有量近两年出现下降，与商品混凝土施工需求稳定增长背离，需求必将向正常回归。上表的泵车保有量数据是按泵车平均8年更新计算，用过去8年滚动销量来计算泵车保有量，因为进出口都比较小，假设为0。实际上，可能超过十年的设备也不会报废，向三四线城市或农村转移，同时，由于排放标准的提高，从2017年7月1日开始，排放要求达到国五，国五以下的二手车也不能上牌，因此我们认为环保政策加快泵车更新，因此按8年作为计算标准。我们估算2017年泵车的保有量5.2万台，三一重工监测的工作泵车是2万台，预计市场上实际工作的泵车4万台左右。并且，因为2014-2017年泵车销量严重萎缩，2016年、2017年泵车保有量开始出现下降，与商品混凝土施工需求稳定增长出现背离。我们也可以简单粗略的估算一下，目前市场泵车保有量约5万台，假设每年更新10%，年需求至少是5000台。

商品混凝土一直没有官方权威数据，我们根据新闻和协会数据及增长率在上表做了测算。根据中国混凝土与水泥制品协会的报道，2017年前三季度商品混凝土产量1.4万立方米，同比增长9.2%；行业收入增长15%，利润增长14.2%，达到这几年最好水平。规模以上企业9436家，同比增长534家，供给侧改革去产能效果明显。我们通过调研也了解到，泵车的客户——混凝土行业和设备租赁商也在整合，小企业退出，旧设备报废，大的企业有增添新设备的要求，长臂架产品泵送效率高更受大客户的欢迎。

上表计算了过去十年预拌混凝土产量/泵车之比一直在下降，主要是因为2010年之前泵送混凝土以拖泵为主，后来2层楼以下的混凝土浇筑被泵车替代， 2010年后泵车保有量的增长快于混凝土的产量增长，到2015-2016年这一比例降到3.5左右，已趋于稳定，并且未来长臂架泵车应用更广。我们假设2018、2019年商品混凝土产量增长5%、5%，取混凝土产量/泵车=3.8，预计未来两年泵车保有量合理值是5.42万台和5.69万台,每年新增需求2200、2700台左右。同时我们也要考虑更新，以2018年来看，10年前2008年国内销售泵车4500台左右，假设80%需要更新，再加上2200台新增保有量，泵车年需求应该6000台左右，比2017年翻倍增长。

再看一下2020年，即使假设2019、2020年混凝土需求增长为0，对应的泵车保有量是不变5.5万台，而2012年的泵车销量高达12000台，将进入更新的高峰，所以我们判断2018-2020年泵车将处于一个更新高峰期，销量在低基数基础上有望较快增长。

四、投资策略：混凝土设备今年将释放业绩弹性

1、经过五年深度调整，行业集中度提高

混凝土机械加大信用销售主要是在2011-2013年，2013年10月三一停止，随后的2013-2016年泵车需求严重萎缩，由于存量设备供大于求，许多混凝土或设备租赁客户也退出这个行业。在这几年行业调整期，工程机械公司也通过关闭产线、减少员工人数来收缩规模，对抗“寒潮”。三一重工2011年员工人数达5万人，三一集团2011年7万人，2016年三一缩减到了13760人，中联重科、徐工机械由于国企原因，正式员工人数弹性相对较小，但较高峰期，人数也下降了不少。

经过行业的深度调整，市场占有率也发生变化，2012年三一、中联泵车市占率相当，而经过几年的调整，目前三一大概占了50%的市份额。2012年，徐工机械收购德国混凝土巨头施维英，然而由于行业持续不景气，徐工于2015年将施维英股权转让，基本退出混凝土机械行业，上市公司将混凝土资产转让给了集团。其他象成都王牌、湖北五环、湖北旭帆等规模相对小的企业，收入规模下降地更多。根据我们草根调研了解，2017年，在30米以上混凝土泵车领域，三一重工和中联重科合计市占率高达80-90%，基本上形成了寡头垄断局面，尤其是三一市占率更高。30米以下的泵车市场因盈利低被一些小企业占有，但是2017年开始中联和三一推出性价比较高的短臂产品开始重视这一块现金流较好的农村市场。

2、未来三年混凝土机械业绩将稳步回升

我们在2016年9月上调了工程机械行业的评级，并在2017年初明确了朱格拉周期复期的逻辑，正如我们所预测，2017年挖掘机和汽车起重机在处理完二手机和库存后，销售翻倍，如今，历史问题最严重的混凝土泵车，也基本完成了二手机消化和逾期账款处理及坏账计提等问题，2017年泵车（包括两桥短臂泵车）销量翻倍已回升到3000台左右的水平，销量情况远好于2017年7月我们草根调研时经销商的预测。我们认为未来三年泵车行业需求将稳步回升至5000-6000台，混凝土机械盈利将成倍增长。

重申一下业绩将释放弹性的理由：1）2014-2016年，泵车行业新机销售很少，以处理因逾期未还款被拖回的二手机为主，尤其是2017年上半年集中处理国四泵车及底盘发生大量亏损，但是我们预计2019年开始，当年有问题的资产风险已处理完毕或计提，公司资产减值损失将大幅下降，毛利率也将回升；2）行业回暖经销商盈利和抗风险能力恢复，公司的营销费用占比也可能下降；3）泵车行业重回价值销售，现金流转好，财务费用将下降，以三一重工为例，2017年末有息负债将下降到35亿左右，力争2018年中期偿还完有息负债。以三一重工为例，在2011年行业销售1-1.2万台的高峰时，三一净利润93.6亿，我们估计75%的净利润来自于泵车，毛利率42%，我们估计未来两年泵车销量恢复到5000-6000台，净利润也可以恢复到20-30亿，这里我们假设普茨曼斯特收入50-60亿，盈亏平稳，因此混凝土机械毛利率回不到40%的高点，但是净利润有望恢复到20-30亿。

3、投资建议：朱格拉周期复苏推荐逻辑依然成立

从业绩来看，2018年仍是工程机械业绩修复和释放的一年，形势比2017年更加明朗，更新对行业未来两年需求也形成了支撑。今年业绩高增长的是：恒立、艾迪、三一、柳工、XG等，2018、2019年三一、中联业绩将明显受益于混凝土机械的复苏。虽然今年市场风格有所变化，但是业绩是永恒的主题，朱格拉周期复苏的逻辑依然成立，对于业绩回升确定，增长高估值低的龙头公司，市值将继续回升！

4、风险提示

（1）汇率波动对进口零部件成本、手持外币资产或负债的影响，产生的汇兑损失很难预测。

（2）钢材价格上涨对混凝土机械的影响远小于叉车、装载机等，当然市场充分竞争也很难提价。

（3）政府严控地方政府债，严查PPP和三四级城市地铁项目，对投资或有影响，但是房地产销售和投资一直好于预期，加之中上游行业复苏，工程机械更新需求将持续增长。