【招商机械·年报点评】中车:业务结构调整降收提盈 期待内部整合效应释放

1、主动缩减物流业务+风电及配件交付减少导致收入下降

虽然17年城轨业务表现非常亮眼，但受公司主动调整业务结构（缩减物流业务）、风电装备和机车配件交付减少影响，公司2017年全年实现营业收入2110.1亿元，同比下降8.14%，Q4单季实现营业收入703.4亿元，同比下降14.9%。分业务板块来看，

1）表现最为亮眼的城轨与城市基础设施收入335.8亿元，同比增长23.72%，收入占比15.28%。增长主要系各地以地铁为主的城轨建设不断加速，2017 年新增石家庄、珠海、贵阳、厦门4个运营城市；新增33条运营线路868.9公里运营线路长度。新增线路再创历史新高，比2016 年新增线路534.8 公里增加334.1 公里，增幅达62.5%。目前地铁在建项目达5000公里，已获审批的城轨里程2.1万公里，目前不符合发改委拟出台的新标准线路仅为2700多公里，未来几年仍是城轨建设高峰。

2）收入仍超过一半的铁路装备方面，2017年实现营业收入1081.7亿元，同比增长1.19%，收入占比51.26%。机车234.37亿元，同比增长89%；客车51.84亿元，同比下降38.14%；动车组575.41亿元，同比下降23.72%%；货车220.10亿元，同比增长101%。

3）新产业方面受风电装备和机车配件交付减少，2017年收入538.5亿元，同比下降7.08%，占比23.62%。其中车辆维修收入总体约250亿，同比增长10%左右，超过60%是动车组收入，增长超过10%；零部件收入280亿左右，下降20多亿，风电业务出现下滑，但未来三年内将为德国电巨头提供 100台以上风电机。

4）现代服务为公司17年重点调整的业务板块，2017年收入154.1亿元，同比下降36.63%，占比13.28%。现代服务业务包括财务、物流、租赁等类金融的业务，财务及租赁盈利能力较好，而物流贸易收入总量较大但利润很低，一直以来盈利能力较弱，同时也占用公司资源，主要是给公司内部配套，同时也顺带市场化的销售，比如公司和部分上游供应商合作较多协议价较低，会顺带做一些市场化的销售，还包括其他大宗物资、标件配件。此次物流贸易业务的主动调整带来该板块毛利率大幅提升3.54个百分点，属于积极信号。

2、主动缩减物流贸易明显提振毛利率 原材料影响不大

主动缩减物流贸易明显提振毛利率，公司17年综合销售毛利率为22.68%，同比增长1.89个百分点。分业务来看，铁路装备业务毛利率为25.8%，同比增长0.46个百分点；城轨与城市基础设施业务毛利率为16.86%，同比增加0.59个百分点；新产业业务毛利率为23.69%，同比下降0.46个百分点；现代服务业业务毛利率为9.96%，同比大幅3.54个百分点。

原材料价格影响不大。合计占公司收入近70%的轨交设备及延伸产业中，直接材料占比超过80%，直接人工占5%左右，制造费用占6.69%。公司在南北车合并之后一直致力于上游供应链的整合和优化，大幅缩减了采购过程及沟通的成本，同时规模采购也消化了一部分原材料上涨的压力。

3、17年内部整合费用较多 净利率未来将继续释放弹性

机车及货车基本完成整合，从而解决产能过剩、资产充分利用的问题。2017年公司将机车制造的主机企业和修理的企业实行股权纽带关系管理，未来仅保留两个业务主体：1）洛阳变成株机的控股子公司，业务关系由株机统筹考虑，把洛阳变成株机的修理基地。2）兰州变大连子公司，大连以新造为主，兰州以修理为主。在货车方面，10个制造修理子公司分为两个子集团，齐齐哈尔子集团、长江子集团。两个一级子公司，招标独立参与，未来将逐渐过渡到以子集团为主，目前货车系统有4.6万人，未来通过不同方式将解决富余人员的问题。整合的主要考量是去产能，优化业务结构、资产结构，达到产能市场匹配。

17年积极开展内部整合调整人员+财务成本上升+新产品研发下线=费用支出明显增长。公司2017全年三费合计约323.8亿，期间费用率为15.34%：1）销售费用为72.2亿元，同比下降0.44%，主要是预计产品质量保证准备及海外销售费用减少；2）管理费用239.1亿元，同比增长9.49%，主要系公司内部管理效率优化调整导致的员工一次性安置费用支出，2017年公司总人数已经由18.3万人减少到17.6万人，但还是招收了几千名大学以上毕业生的基础上完成的，该块费用增长11.5亿，另外公司持续增大研发力度，17年研发支出共计104.9亿元，同比增长8.34%，占管理费用用44%，占收入比例为4.97%；3）财务费用为12.5亿元，同比增加24.92%，主要是人民币升值增加汇兑损失（2016年收入1亿2017年损失9645万元），同时银行信贷紧缩货币资金成本明显上升所致。

虽三费增长但毛利率提振，净利率仍所提升。2017年全年公司实现净利润130.1亿元，归母净利润108亿元，同比下降4.35%，低于收入下降的8.4%，净利润率为6.17%，同比提升0.12个百分点。净利率提升主要受益于业务结构的积极调整毛利率明显提升，消化2017年内部整合带来的期间费用上涨。

4、在手订单大幅增长 铁路装备招标或超市场预期

公司目前在手订单2434亿元，比年初大幅增长28.23%，其中动车、新产业及城轨在手订单均十分明显。分类别来看，机车业务在手订单258亿元，同比下降13.13%；动车业务（全部为标动）507亿元，同比大幅增长70.71%；客车业务41亿元，同比增长46.43%；货车业务53亿元，同比下降40.45%；城轨与城市基础设施业务1383亿元，同比增长33.24%；新产业及其他192亿元，同比大幅增长45.45%。由于轨交行业出现短暂低谷，公司16年及17上半年订单量低于预期，但随着下半年标动正式运营，加之城轨车辆订单持续景气，2017年公司在手订单出现大幅增长。

铁路装备招标或超市场预期。1月3号铁总工作会议召开后，传后公布2018年铁路设备采购资金或下降20%至800亿，但1-2月机车货车招标双双超出预期，同时18年动车组招标量预计将维持稳定。2018年2月9日及2.13号铁总启动机车招标四次，共招六轴7200kW货运电力机车149台+八轴9600kW货运电力机车143台+160km/h（6轴7200kW）交流传动客运电力机车36台+4400马力交流传动调车内燃机车50台=378台，略超之前铁总采购800亿指引的360台机车采购需求；1.25号及2.12号共铁路货车招标两次，共招C70E型通用敞车25000辆+C80B型不锈钢运煤专用敞车7998辆=3.3万辆，超出原指引的3万台。预计2018年动车组招标将在320组左右，全部为“复兴号”动车组。另外，代替传统25T型号客车的动力集中型动车组CR200J目前进展顺利，暂定招标30组。机车货车招标超预期主要系国家大力支持铁路货运提升效率及市场需求较好，下半年200亿的机动设备采购额或将启动，届时将超市场预期。

5、高铁建设或将超出预期 动车招标量存在较大浮动空间

我国高铁运营里程或将大幅超过“十三五”规划。2017年我国高铁总里程为2.5万公里，距离铁路“十三五”规划中高铁总里程达3万公里的目标依旧存在5000公里的差距，但据统计，目前我国高铁在建里程达1.3万公里，2018年预计通车3500公里，19-20年也将有大量线路建成通车，全国高铁运营里程或将大幅超出规划中的3万公里。

2018年动车组交付量至少与17年持平，动车招标量存在较大浮动空间。公司2017年共交付动车组344组左右，我们预计2018年动车交付量至少交付350组左右，公司目前动车507亿的在手订单为用于干线铁路的320组“复兴号”动车组，预计全部将在年内交付；另外，根据我国目前城际铁路的建设情况推测，2018年公司还将交付城际动车组30组左右，综合来看，2018年全年动车组交付量至少与2017年保持一致。

高铁后市场已经开启，18年大幅新增四级+五级修。中车（合并前数据为南车北车加和）动车组修理合同金额2014年为95亿元，2015年为190亿元，2016年为176亿元，2017年为200亿元左右，预计2018年将出现三级修386组，同比略有下降，四级修590组，同比增加25%，5级修250组，同比增长90%。高级修业务量大幅增加，高铁后市场已经开启，维修业务收入未来3-5年都将保持高速复合增长，将显著增厚公司业绩。

6、发改委提升城轨申报标准实质影响不大 前景仍广阔

2017年新投运和新开工的城轨持续增长。据城市轨道交通协会统计，2017年全国在建城轨交通的城市增至53个，在建线路总规模5770公里。内地累计有34个城市建成投运城轨线路5021.7公里。2017年新增石家庄、珠海、贵阳、厦门四个运营城市；新增33条运营线路，868.9公里运营线路长度。新增线路再创历史新高，比2016年新增线路534.8公里增加334.1公里，增幅达到62.5%。

发改委拟提高轨道交通审批门槛，实质影响不大。国家发改委拟将在地铁和轻轨的审批条件中，把地方财政收入、GDP等指标要求提高到原有规定的三倍（公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值3000亿元以上，市区常住人口原则上在300万人以上,远期客流规模达到单向高峰小时3万人以上），并新增城市近三年的政府债务率不应高于120%，作为建设规划审批和项目新开工的基本条件，目前正在各省部级政府部门征求意见，并将形成新的正式文件，替代15年前的“81”号文。国家发改委在对已批复建设规划的43个轨道交通立项城市进行分析后，共有14个城市不符合条件，政府债务率不符合条件的为南宁、呼和浩特、包头、昆明、西安、兰州、沈阳、哈尔滨、贵阳等9个城市+一般预算内收入不符合条件的太原市+地区生产总值不符合条件的乌鲁木齐市+市区常住人口不符合条件的包头、兰州、洛阳、呼和浩特、南通、福州等6个城市，从里程上来看，已获批复的2.1万公里中仅约有2700公里不符合新标准，因而实质影响不大。

2018年城市轨道交通建设还将保持高速增长。据统计，2018年前两个月全国各地已开工建设8条共186公里的轨交线路，18年全年全国计划新开工50余条，总里程约1340公里的城市轨道交通线路，总投资预计将超过7700亿元。十三五末期全国轨道交通总里程可能大幅超出预期。

城市轨道交通的繁荣发展对于中车来说无疑是一大利好因素，公司城市轨道交通业务或将迎来两位数的增长，这其中有两方面的主要驱动因素。一方面是全国范围内地铁需求量的大幅增加，2017年实际上招标49个地铁项目，合计招标地铁车辆超过9000辆，未来几年地铁列车需求预计每年都将突破8000辆。由于资金等因素，目前在建地铁线路的地区仍然以北上广深和天津为主，国内大部分二级城市资金相对并不充裕，与目前北上广深8-10辆/公里的配比相比，其他线路仅为5-6辆/公里左右。这些城市对于地铁建设的接纳需要过程，但经过一段时间的的需求培养后，二级城市也将逐渐出现地铁需求放量。另一方面， 2017年我国各地合计投产有轨电车56公里、市域快轨89.62公里、磁悬浮10.2公里，未来随着各地城轨建设理性开展，轻轨、单轨、有轨电车等多制式轨道交通也将迎来更为广阔的增长空间。

7、坚持全球布局 中美影响不大

2017年公司国际业务的新签订单56.8亿元，国际业务实现营业收入人民币192.2亿元，占公司营业收入比例为9.11%。中车的产品已经服务全球七大洲104个国家和地区。2018年国际业务新签订单额有望实现更大的突破。中长期目标是低海外收入占总收入能达15%，2025年目标能达20%。

现代铁路（高铁）是中美提出加税的重点行业。，2017年我国的铁道车辆、轨道装备、信号设备向美国额为31.86亿美元，占总额的29.10%，向额为0.38亿美元，占进口额的4.93%。我国向美国近30亿美元的铁道车辆、轨道装备、信号设备有可能要面临25%的关税惩罚。但静态影响较小，截止至2017年10月底中车在美国的地铁订单共计1579辆，金额约为31.5亿美元，但未来这些车辆主要由中车在在美国投资兴建的第一个制造基地春田工厂完成，春田工厂于2015年9月正式开工，美国的主要订单均由春田工厂进行组装生产，波士顿284辆地铁将于2018年开始交付，因而“301调查”对中车能造成的实际影响较小。而且高铁目前实质落地仅有雅万高铁一单，与美国在高铁领域的合作还有一段比较长的时间。

8、在手订单增长+内部整合提升净利 维持审慎推荐评级

中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商，也是制造的新名片。公司2017年通过内部积极主动整合，改善业务结构提振毛利率，提升机车货车业务的产能利用率，虽然造成17年费用明显增长，但未来较明显释放产能弹性。公司目前在手订单增长近30%，城轨业务超30%以上增长且毛利率持续提升，新产业在手订单增长超50%，18年铁路设备采购或超市场预期（目前机车和货车招标已超出预期），18年是公司收入恢复增长的一年，同时内部整合降本增效，我们预计公司2018年净利达130亿，目前对应22.3倍，看好公司长期竞争力及内部整合提升盈利能力的空间，维持审慎推荐-A评级。

9、风险提示：宏观经济增长放缓。