【国金电新】林洋能源36页深度报告解析:电表跨洋出海稳增长,光伏王者归来铸辉煌

投资逻辑

分布式光伏运营收益确定性高，业绩进入大规模确认期

截止2017年Q1公司持有931MW分布式光伏装机容量， 2017 年起进入业绩大规模确认期，预计 17年光伏发电收入同比增长126%，贡献净利润约5亿元。分布式光伏靠近负荷中心，收益率高且符合光伏技术路线，所以我们认为国家政策将持续利好分布式光伏。公司计划发行30亿可转债，为2017到2019年大约1.5GW分布式电站建设保驾护航。

重新切入光伏制造业，布局N型单晶双面电池符合产业发展方向

公司600MW N型单晶双面电池生产线正在积极建设当中，预计2018年正式投产，公司布局N型双面单晶技术路线避免了同质化竞争，未来有望持续贡献业绩。公司该组件使用在自有电站，将会有效提升电站发电效率，光伏制造和运营产业链协同效应逐步展现。

智能电表龙头发力海外业务，国内业务即将迎来需求拐点

公司2015年、2016年智能电表在国网的市场份额分列第一和第三，是绝对的智能电表龙头企业。公司借助国际计量巨头兰吉尔和子公司ELGAMA大力开拓海外市场，预计2017年海外市场收入同比增加300%以上，未来持续高增长值得期待。2018年国网智能电表8年更换周期到来，迎来需求拐点，将继续驱动公司智能电表继续保持较快增长。2017年南网智能电表需求继续提升并出现份额集中现象，公司作为南网区域优势企业进一步受益。

积极打造智慧能源云平台，节能和能效管理业务增长空间巨大

2016年公司前瞻性布局智慧能源云平台，打造基于互联网+的需求侧管理模式，为客户提供线上线下节能服务，分享工业电力节能市场515亿市场。公司结合国家大力提倡的“互联网+”智慧能源发展思路，已经实现了三大业务板块的相互融合，在能源互联网领域已具备一定的先发优势。

盈利预测与投资建议   

电表业务的稳健增长，叠加光伏运营及制造业务的增量贡献，将确保公司实现可持续增长，预计2017到2019年净利润分别为7.35亿、9.27亿、10.97亿，对应EPS分别为0.42元、0.53元、0.63元，三年净利润复合增速33%。首次覆盖给予买入评级，目标价9.54元，对应2018年18x PE。

风险提示

电表增长不及预期；光伏制造业务盈利不及预期。2016年机构定向增发于今年5月10日解禁3.19亿股，解禁数量占总股本的18.11%。

公司基本情况（人民币）

目录

1、新老业务板块联动，业绩确认重回高增长

1.1公司电表起家，业绩稳步增长

江苏林洋能源股份有限公司成立于1995年，前身是南通林洋电子有限公司，公司于2010年整体改制为江苏林洋电子股份有限公司，重组后主营业务主要是精密在线测量仪器、精密计量仪器仪表等，并于2011年8月首发登入上海主板市场。

公司股份制改革及上市后，得益于股份制改造带来的员工积极性提升以及上市公司平台的资金和声誉优势，业绩继续保持快速稳步发展。2009年到2016年，公司营业收入年化增长17.85%，净利润年化增长16.9%。公司现在已经是全国规模最大的智能电表生产企业之一、中国智能电表标准的参与制订者和中国智能电表市场的先行者。“KD牌”电子式电能表被认定为江苏省高新技术产品、国家质量稳定合格产品、中国名牌产品，“KD”、“林洋”品牌被授予江苏省著名商标，先后通过荷兰KEMA、中国质量认证中心3C等多项国内外权威认证。同时，经过几年的发展，公司现在已经是东部分布式光伏运营龙头企业。

由于国家电网智能电表部署进入最后阶段，近期国网智能电表采招量逐步降低，今年一季度公司电表收入同比下降较多，但是随着高毛利的存量光伏电站并网发电，一季度业绩依旧保持稳定，收入同比下降2.34%，归属母公司净利润和扣非后归属母公司净利润分别为1.33亿、1.34亿，同比上升28.14%、45.27%。

1.2 产业链持续整合布局，三驾马车布局初见端倪

公司创始人任总2004年创立林洋新能源，主营业务是光伏电池、组件产品，公司前身江苏林洋电子有限公司控股70%，林洋新能源于2006年12月在美国纳斯达克上市，林洋电子于2007年12月和2008年8月，分两次每次50%将持有的林洋新能源股份分别卖给Good Energies Investments（Jersey）Limited和Hanwha Chemical Corporation完成对林洋新能源的剥离。随后2012年4月公司成立全资子公司林洋新能源正式进入小型光伏电站的运营领域，并在2014年3月成立江苏林洋光伏科技有限公司，专注于电池组件的研发制造。自此公司光伏板块进入了全面发展阶段，实现了中游电池组件和下游光伏电站运营的全方面布局。期间公司于2012年12月成立全资子公司林洋照明科技有限公司开始正式经营照明节能领域。2015年1月公司参股15%的形式在立陶宛设立ELGAMA，并经过2015年12月、2016年5月通过股权收购实现对ELGAMA 66.7%的控股。

公司近两年大力投资分布式光伏电站，2015年、2016年增资或投资53家、101控股子公司，其中绝大部分都是各地的分布式电站子公司。

通过近年来一系列产业布局和并购，公司产业链布局持续完善，“智能、节能、新能源”三驾马车布局逐步形成。未来公司在智能电表、光伏制造与运营、节能领域将会进入新的发展时期。2015年在参股立陶宛ELGAMA 之后，公司海外渠道得到了进一步加强，将有效拓宽电表海内外客户结构；同时随着公司在组件的不断布局，产业链上下游整合能力逐步加强。未来随着公司在N型单晶双面电池组件的不断布局，下游电站在消化高效电池组件的同时也将有效提升电站发电效率和内部收益率IRR。

我们认为公司前期布局完善，光伏产业链上下游整合完善，产业趋势把握准确，各条业务线即将进入业绩爆发期。另外智能电表以及节能板块将迎来新的发展机遇，进入快速发展期。

2、GW级分布式光伏电站实现并网，业绩爆发在即

2.1能源结构正在悄然变化，光伏运营迎来巨大变革

环保问题推进能源结构变化。近年来，上海、北京几个大城市雾霾现象等新闻不断出现在各类媒体中，让普通民众越来越多地开始关注环境问题，气候和环境问题逐渐成为人们茶语饭后讨论的热门话题。中国过去三十年的高速粗放式发展已经难以为继，。，到2020年光伏发电装机达到100GW以上，光伏发电与电网销售电价相当，从而实现平价上网。2016年11月7日，国家发改委、和能源局发布《电力发展“十三五”规划》，提出2020年总体非化石能源消费比重达到15%左右。非化石能源发电装机达到7.7亿千瓦左右，比2015年增加2.5亿千瓦左右，占比约39%，提高4个百分点，发电量占比提高到31%；气电装机增加5000万千瓦，累计达到1.1亿千瓦以上，占比超过5%；煤电装机力争控制在11亿千瓦以内，占比降至约55%。 

光伏等新能源得到政策大力支持。新能源方面，《规划》提出按照分散开发、就近消纳为主的原则布局光伏电站，2020年全国光伏装机达到105GW以上，其中分布式光伏装机目标60GW，风电装机规模达到210GW以上。同时全球各国政府也不再单一追求经济发展，开始越来越重视环境保护，2016年11月4日具有全球环境治理有重大影响力的《巴黎协定》正式生效，各国政府特别是发达国家逐步制定了减排指标并纷纷发布了可再生能源的相关发展政策。

西北地区弃风弃电现象突出，光伏发电向中东部转移。过去我国光伏发电装机多以西北地区集中电站建设为主。由于我国用电负荷为多集中在东部沿海地区，电源点和电能集中点发生了严重的不平衡现象，所以导致近年来三北地区弃风弃光现象非常突出，国家针对风光伏发电保障性收购不达预期。我国光伏发电新增装机逐步由三北地区向中东部转移。《国家能源局综合司关于调查落实光伏发电相关建设条件的通知》文件，弃光率超过5％的地区将不下达2016年光伏指标，西北地区光伏新增装机容量将受到持续限制，所以未来几年在我国弃风弃光率没有真正得到妥善解决前，我们认为这一趋势性现象会持续。

随着国家政策对光伏产业的支持，光伏电站也在我国快速发展。2016年新增光伏装机容量34.54GW，比2015年新增装机容量增长128%，累计装机容量77.42GW，新增和累计装机容量均为全球第一。中东部地区光伏装机增加1425万千瓦增长明显，新增光伏装机排名前几位的省份依次是新疆(329万kW)、山东(322万kW)、河南(244万kW)和安徽(225万kW)。

前几年光伏发展过热，国家下调了2020年装机目标，在两年相对低谷期之后，2016年我国新增光伏再创历史新高，累计装机规模达到全球26.3%。

中国光伏市场将继续保持高速健康发展。中国在2015年正式出台“光伏领跑者计划”，该计划将建设先进技术光伏发电示范基地并给出先进光伏技术指标，以促进光伏高效率产品的推广。另外2006年3月出台的《关于实施光伏发电扶贫》提出意见指出，在2020年之前，在16个省的471个县的约3.5万个建档立卡贫困村，以整村推进的方式，保障200万建档立卡的无劳动力贫困户每年每户增收3000元以上。

纵观2006年的光伏发展，、 “光伏扶贫计划”、分布式电站等更具实质效益的项目，并首度提出追踪指标落实状况、电站发电情形的要求。这显示中国太阳能政策已从过往一味追求安装量，慢慢转而重视电站的品质并引导光伏逐渐发展为更为成熟的市场。中国光伏行业协会预计2017年普通光伏项目建设规模不低于12.6GW，再综合光伏领跑者计划、光伏扶贫计划以及分布式建设规模，我们预计2017年我国光伏建设规模依然会维持在30GW左右，保持行业建设处于规模相对高位。

光伏补贴将持续退坡。为了更好地促进我国光伏技术进步，尽快实现光伏平价上网，2016年12月发改委提出了2017年我国新能源上网电价，Ⅰ类地区、Ⅱ类地区、Ⅲ类地区光伏上网电价相比于2016年分别下降0.15元、0.13元、0.13元，并指出未来我国新能源上网电价将持续下降，但值得注意的是分布式补贴和2016年保持一致。

2016年是全球光伏装机增长的一个里程碑。据IEA、Navigant等多个国际光伏权威组织、咨询公司统计数据显示2016年全球新增光伏装机74.8GW，同比2015年大增46.7%。至此，截止2016年全球累计光伏装机量达到300GW。在2016年的新增装机量中，中国新增和累计装机容量均为全球第一。除此之外美国2016全年光伏装机14.7GW，装机量同比增长97%，累计装机规模达到40.3GW，其中公共事业装机量起到了主要的拉动作用。

我们预测未来全球光伏装机容量仍将保持稳步增长。欧洲光伏发展较早，相对已经饱和，美洲特别是亚太地区未来依旧是全球光伏装机规模提升的最大助力剂。

2.2  优势明显获政策倾向，分布式迎来优先发展

分布式光伏相对集中电站有较多优势。分布式光伏倡导就近发电、就近并网、就近供电三个就近原则。相比集中式发电有占地面积小，减少对电网的供电依赖，灵活智能等特点。近年来对大电网、远距离供电形成有益的互补和替代，并逐步形成高速发展的趋势也被认为是未来光伏发展方向的表现。

从发电小时数这个关键经济性指标来看，光伏电站需受电网统一大范围调度且严重依赖政策保障进行消纳。而分布式光伏电站更多地采用自发自用，过剩电量可以考虑余电上网或者区域内交易，全年发电小时数可以得到了有效的保障，这无疑将会使得分布式光伏电站取得更好的经济效益。

政策大力支持分布式光伏的发展。2017年我国集中式电站一类地区上网电价下降幅度达到19%，而分布式度电补贴维持0.42元/kWh，补贴幅度没有变化且补贴相对于集中电站优先发放，侧面反映了国家近年来对分布式光伏的大力支持。正是得益于政策的大力支持，2016年我国新增分布式光伏装机容量4.23GW，比2015年新增装机容量增长204%，快于集中式光伏装机容量同比增速121%，累计分布式装机容量10.32GW。由于西北地区光伏普遍过剩，且负荷中心大多位于中东部地区，我国分布式光伏新增装机出现较强的地域性。具体反映在：华东地区分布式光伏装机增加311万千瓦，占到全国新增光伏的73.5%。新增分布式光伏装机排名前五位的省份均位于华东，依次是浙江(87万kW)、山东（75万kW）江苏(53万kW)、安徽(47万kW)和江西(31万kW)。

分布式光伏政策支持仍将持续，未来将迎来优先发展。前文已经论述了环境的压力导致能源结构转型的加速，分布式可再生能源成为必然趋势。2014下半年以来，随着我国分布式光伏项目开发速度加快，叠加政策的持续支持，未来我国分布式能源新增装机不断提升必然带来能源领域的革命，能源从以前的集中、垄断逐步走向分散、民主。

2016年我国分布式光伏累计装机容量为10.6GW，占光伏累计装机容量比例13.6%，分布式光伏收益率高、符合光伏技术路线，所以我们认为国家政策将持续利好分布式光伏。根据我们预测，我国到2020年分布式累计装机容量将达到71.3GW，超出十三五规划容量10GW，未来5年我国分布式在政策红利的支持下，将加速发展，年复合增长率将达到61%。我们预计到2020年分布式光伏累计装机容量占比将达到45%。

2.3分布式光伏收益确定性高，存量电站业绩进入爆发期

公司加快打造东部分布式光伏龙头。2012年4月成立全资子公司林洋新能源从事光伏运营业务以来，前期在内蒙古托克托分三期建成193MW集中电站，近两年开始逐步发力中东部分布式光伏。2016年，公司进一步拓展在国内分布式光伏电站的开发、投资、建设、运营等业务。同时，公司分布式光伏电站业务版图拓展以中、东部为核心区域，形成以江苏为中心，辐射安徽、山东、辽宁、河南、河北等多个区域。公司近三年新建和增资分布式光伏电站数量快速增加，截至2017年4月22日，公司设计、在建及运营的光伏电站装机容量超过1.5GW，光伏电站已并网累计装机容量达到931MW， 其中江苏地区193MW、安徽地区319MW、山东地区187MW、河南、河北、辽宁地区合计97MW、内蒙古地区集中式电站135MW。公司目前在手储备项目超过1GW。

充足的单晶电池储备为光伏电站建设进程保驾护航。公司增强了与隆基股份、华为、东软、阳光电源、等知名企业的战略合作，于2016年1月和隆基股份签订了战略协议，协议约定隆基股份在3年内向林洋能源每年供应不少于1GW的高效单晶硅片和单晶电池。该协议锁定隆基股份高效电池产能，确保单晶硅的有效供应，将有效保证公司未来电站建设进程。

分布式电站进入业绩爆发期。公司2016年底并网容量875MW，2017年初到2017年4月新增56MW。预计2017年全年新增并网机组500MW，上下半年分别并网200、300MW。公司分布式发电大都建设在东部地区，年均综合利用小时数在1100h，自发自用比例大致在70%左右。根据建设进度，我们预计今年新增500WM平均利用小时数在495个小时，和去年分布式平均利用小时数492基本持平。

我们预计今年公司光伏运营板块的营收大致在11.09亿元，毛利率为68%，相对2016年下滑3%。光伏运营大部分三费成本集中在财务成本上，我们按照业内30-35%的自有资金来计算的话，公司三费成本大致在20%左右，得到光伏发电营业利润率48%左右。综上我们预计公司2017年营业利润为5.56亿，对应净利润在5.04亿左右（按照公司整体所得税率计算）。

公司融资和偿债能力优秀，将持续保障分布式光伏投资进度。公司2016年5月非公开发行股份91,264,663股，发行价格为每股30.68元，总共融资28亿元，其中26亿用于300MW分布式光伏发电项目，公司本次非公开发行保证了2016年分布式建设进度，2016年的实际收益达到了预期效益，同时这部分新建分布式电站也将在未来贡献业绩。此外公司2017年发行了30亿可转债获批，其中24亿用于320MW。新增24亿融资将保障公司2017年分布式光伏电站的投资资金需求。公司2011年到2015年平均资产负债率为26.9%，2016年由于电站投资需求，导致应付账款和短期借款急剧上升，资产负债率上升为34.6%，但总体依旧处于非常健康的状态。公司2014年来各个季度平均流动比率、速动比例和现金比率分别为3.05、2.69、1.11体现了很好的偿债能力和现金流动性。2017第一季度各项偿债能力有所提升。2017年公司获得的信用额度达到80亿，优秀的融资能力和偿债能力未来将持续保障分布式光伏的投资进度。

公司在手项目储备1GW以上，并且正在持续开发，我们非常看好公司持续布局分布式的能力，同时基于现阶段分布式光伏累计装机量远低于发改委2020年规划量，我们认为政策会持续支持分布式光伏的发展。

2.4 “领导者”促进电池成本快速下降，N型单晶引领转换效率不断提升

组件的高效化成为推动光伏持续健康发展的新动力。近年来，我国对光伏的补贴持续下跌，其主要目的是希望光伏成本能够迅速下降，降低对补贴的依赖性，最终实现平价上网。在此大背景下，以光伏组件为代表的光伏电站投资成本大幅下降。2016年9月，Solarzoom的光伏组件价格指数已经跌至71.82%（2014年4月指数为100），2017年组件和系统价格相对2016年分别下降9.1%，5.3%。相对过去几年2016年组件所占光伏电站投资比例仅为45.2%，2020年这一比例会接近42%左右，随着组件价格的不断下行，其成本下降带来的系统下降边际效益越来越低，这就要求提升光伏电站的效率从而推动光伏持续健康发展，组件的高效化成为提升光伏电站效率的突破口。

“领导者计划”对光伏电池、组件的转化效率提出了更高的要求。《光伏制造行业规范条件》被视作我国光伏组件的入门门槛要求多晶组件转换效率不低于15.5%，单晶组件转换效率不低于16%，2015年6月正式发布的《关于促进先进光伏技术产品应用和产业升级的意见》（又被称为“领跑者计划”）则要求多晶及单晶组件转换效率则分别为16.5%和17%，促使光伏电池、组件生产企业通过工艺改善、技术创新，不断提高电池片转换效率。

近日2017年新版“领跑者计划”意见征集稿《关于2017年建设光伏先进技术应用基地有关要求的通知》出炉，在2015年“领跑者”指标上，根据产业及提高“领跑者”技术要求。多晶硅电池和组件转换效率分别达到19.5%，17%以上，单晶硅电池和组件的转换效率分别达到21%和18%以上。对于市场普遍认为的2015版领跑者指标对于单晶的技术要求低于多晶，本次征求意见稿做出了很好的反馈：多晶组件效率仅仅提升0.5%， 单晶组件效率提升1%。目前集中式的大型电站高效多晶由于经济性原因相比于单晶更占优势，性价比会更高。对于占地面积敏感型的分布式光伏来说，单晶由于单位面积发电量高，反而更具优势。

N型单晶电池相比P型单晶电池，将获得更快发展。相比于多晶电池只有P型而言，单晶电池可分为P型和N型。目前光伏行业里主流产品依然是P型硅片，P型硅片制作工艺更为简单，成本较低，N型硅片则效率更高，但是工艺更为复杂。

国内外的规模化高效N型电池供应商中，比较知名的有日本松下的N-Si HIT N型硅太阳电池，美国Sunpower IBC 结构N型硅太阳电池、英利的熊猫N型硅电池等，他们的共同特点是效率相对都非常高。国内也有一些厂家开始涉足N型单晶电池、组件的研发。从电池结构来讲，N型单晶高效电池主要有: PERT/PERL电池，异质结）（HIT电池），IBC电池，背接触（HBC）电池。

N型晶硅电池由于其高少子寿命和无光致衰减等天然优势，具有更大的效率提升空间和潜力，是高效电池技术路线的必然选择，而且随着电池新技术的引入，N型晶硅电池的效率优势会越来越明显。根据ITRPV 2016年最新报告，2024年前后全球单晶硅片基本和多晶硅片占比相同，2026年前后全球单晶硅片占比将超过60%，N型单晶的增长速度将明显快于P型单晶和多晶类硅片。

N-PERT作为一种高效技术成为N型单晶电池研究的热点，占比会逐步提升。在所有不同类型的N型单晶电池中，N-PERT/PERL电池由于比较大的效率提升潜力，相对比较简单的电池结构，且和现有的生产条件有较强的兼容性，成为近些年行业N型单晶电池研究的热点，不同国家不同机构的研究人员开展了大量富有成效的工作。现阶段市场上N-PERT/PERL单晶电池已经实现了比较高的量产效率，2025年前后，市场N-PERT/PERL平均转换效率将达到23%。

2.5布局N型单晶双面电池紧跟产业方向，上下游产业链协同效应明显

公司组件技术位于国内先进水平。2014年3月份成立江苏林洋光伏科技有限公司从事组件的生产和研发，并于2016月6月年成立38人林洋新能源研究院，技术实力强大。截止2016年公司已经具备电池组件产能280MW，2015年、2016年产量分别为210MW、280MW，产销率分别为87%、90%。公司单晶、多晶组件工艺均有，2016年三个单晶组件系列实现量产，三类单晶组件60片功率分别为275W、280W、285W，均满足领跑者对单晶高效组件275W的要求。公司根据国家政策和整体行业趋势，自主研发的电池组件已经逐渐转化为高效率的单晶电池组件，高效电池组件技术研发已经具备相当高的竞争力。其中P型单晶PERC组件已经到达300W，不仅符合超级领跑者资格，也通过TUV认证。这些资格和证书的取得为公司产品技术奠定了坚实的基础，也进一步提升了核心技术竞争力。公司P型单晶PERC组件已经达到国内先进技术水平。

融资6亿战略布局N型高效双面单晶电池符合产业方向。公司通过国际化团队积极开展“N型高效单晶太阳能双面电池及组件”的研发工作。凭借在光伏行业的影响力与资源，公司已与隆基行业一线供应商达成战略合作协议，未来自主研发、生产的N型高效单晶太阳能双面电池及组件将获取业内最为优质的原辅材料，进一步提升产品效率及品质2017年发行了30亿可转债获批，其中6.76亿用于600MW N型双面单晶电池和组件项目。

PERL/PERT将会成为N型双面单晶电池主流技术。ITRPV在2016年报告中提到了N型双面电池在未来的主流地位。在双面市场中PERC/PERL/PERT将会逐步取代常规铝背场（BSF）N型电池在2016年近乎垄断的地位。

N型高效双面电池光电转换效率高，量产单面光电转换效率可达到21.50%，且N型高效双面电池具有温度系数低、光衰减系数低等优良特性，在弱光条件下光谱响应好，若配合双面电池工艺，可以充分利用电池背面漫反射的弱光发电，在合适的装机环境下发电量较单面电池可提高20%—30%，充分提升电池转换效率。随着未来PERL/PERT技术的在N型双面电池的深入推广，公司的N型高效双面电池效率优势将更明显。我们认为公司在N型单晶双面电池的大力布局来源于对产业方向的深入把握，未来公司在光伏组件领域的实力与核心竞争力会随着N型双面单晶电池效率的提升得到不断增强。另外，下游自有电站也会使用公司生产的组件，N型单晶双面电池的使用也将有效提升电站的转换效率。

3、国内龙头发力海外业务，电表业务有望平稳过渡

3.1 国内招标渐趋饱和，更换需求创造需求拐点

我国智能电表招标量呈现一定的周期性特征。电能表是电工仪器仪表的主要产品，电能表及其相关系统、设备属于电力市场营销基础设施建设的一部分，对电力工业的发展起着重要的作用。电能表的发展经历了传统的机械感应式电能表向电子式电能表，再到现在智能电能表的跨越。

我国从2009年开始启动智能电表的招标工作，第一批次招标工作于2010年初完成，至今已经有第八年了。八年看下来，整体呈现前低中高后低的局面，2014年国网招标总量为9400万只，达到历史巅峰，总体中标金额达到186亿，如果加上用电采集终端则接近230亿。随后2015年依旧稳定在一个高位水平，但是2016年招标数量却迅速下降为657万只，智能电表招标金额下降为129亿元。

国网智能电表将在2018年迎来需求拐点。根据《计量法》电能表8年为一个更换周期，2010年第一批安装的智能电表需要进行更换，所以我们预计2018年开始我国智能电表又将进入下一个更换周期，将迎来一个需求拐点，我们预计2018年-2020年三年电表招标数量复合增长率在20%左右。公司将充分受益其中。

国家电网是公司最大单一客户。公司是智能电表起家，技术实力非常强劲。智能电表板块客户主要是国内的国家电网、南方电网，工业企业、园区及行业客户以及海外电网公司。公司在智能板块提供多类型全方位解决和产品：单、三相智能电能表、采集器、集中器、专变采集终端、负控及配变终端、售电终端、AMI系统（高级计量系统）、能效采集和管理终端、PCS（双向变流器）等。

国家电网和南方电网是公司智能电表和用电信息采集终端最大的单一客户，2016年国家电网共进行了三批次招标，三次分别招标金额占比占比在57.5%、12.6%、29.9%。南方电网2016年全年共招标1314万只。

公司在国网智能电表领域龙头地位稳固。公司2015年智能电能表总计中标数量为371万只，总计中标金额8.56亿，金额占比4.9%，位列国网第一。2016年由于国网招标规模下降，公司智能电表中标数量为208万只，总计中标金额4.6亿，金额占比3.6%，位列国网第三。用电信息采集中标数量71万只，总计中标金额1.74亿元，金额占比3.98%。智能表和用电信息采集中标合计中标金额达到6.34亿元，金额占比3.67%，位列国网第二。同时在南网区域内公司中标数量101万只，位列南网第四位。

国家电网2009年到2016年年底，智能电表总计招标数量为4.96亿只，总计招标金额983亿元人民币，这其中还不包括用电信息采集系统等。公司每年在国家电网中标金额长期排名前三，8年间累计中标数量2330万只，累计中标金额53亿元人民币排名第三。

南网集中度提升，龙头林洋受益。此外2016年在南方电网智能电表中标数量为101万只，排名第四。2017年3月公示的南网2016年第二批招标中，公司中标2.02个亿，排名次席，6月份公示的2017年第一次招标中公司再次中标2.78亿，排名跃居首位。我们预计公司今年在南网的电表收入至少在3个亿以上。2016年是南网新的变革年，新的领导带来了新的管理理念，紧跟潮流，修订技术标准，制定并发布了智能电表的技术标准，并采用新的标准进行招标。最重要的一点，南网从2016年停止电子式标的使用，招标全面转向智能电表，于是我们看到了南网在2016年出现了急速放量的情况。现阶段南方电网的智能电表覆盖率不及50%，我们非常确定地预测未来几年南方电网的招标量将维持一个较高水平。

3.2 智能电表扬帆海外，全球产业布局初具规模

海外电表智能化智能电表市场潜力巨大。根据Navigant数据，2016年全球智能电表销售额为87亿美金，其中主要消费国家集中在亚洲和欧洲，占比大约为85%以上。但是从智能电表的覆盖率来讲，2016年北美、亚洲和欧洲的覆盖率分别为55%、40%、30%，拉丁美洲以及中东、非洲等地覆盖率非常低，全球覆盖率也仅仅是30%左右。

美国在全球最先推行智能电表，覆盖率最高，中国从2010年前后带动了亚洲的增长势头，欧洲和中东地区现阶段覆盖率还比较低，也纷纷启动了新的智能电表的部署计划，将是未来全球智能电表重要驱动引擎双极。我们预计2021年智能电表营收规模将达到131.6亿美元，渗透率接近60%。中国电表企业作为世界上最大的智能电表出口国将大大受益于全球智能电表高景气周期。

通过设立海外子公司携手国际智能电表巨头开拓海外市场。2015年1月，公司为进一步拓展海外市场，加强在欧洲市场的开拓能力，以参股的形式在立陶宛并购设立ELGAMA电子有限公司，公司持有其15%的股权。通过后续两次股权收购，公司在2016年5月持有ELGAMA电子有限公司66.7%股权。

公司同时建立了和世界电表巨头兰吉尔的战略合作，合作开发海外，根据英国研究机构Frost&Sullivan的数据，兰吉尔在除中国之外的全球市场占有率达到30%左右，位居第一。2017年初，西班牙电力公用事业公司Iberdrola向兰吉尔公司额外预定了70万台智能电表。印度的塔塔电力新德里配电公司（TPDDL）和兰吉尔公司合作,将在德里安装两百万只智能电表。同时东京电力公司(Tepco)委托兰吉尔架设全世界规模最大的公用事业物联网工程，部署完成后，使用兰吉尔超过2,700万套电表以及其他物联网装置。

在手海外订单充足，未来将保持快速增长。通过近年在海外业务布局的不断加深，公司近期取得了多个国家的大额订单，在手订单充足。2017年一季度公司在葡萄牙、西班牙以及伊朗，沙特和东南亚取得了不错的销售业绩，接下来法国、德国等市场也会陆续打开。我们预计今年公司海外智能电表订单有望达到4个亿，销售收入有望增长280%，达到3.3亿元左右。

3.3 紧跟前沿技术和行业发展，公司研发能力领先行业

行业技术革新加快，系统解决方案式需求增加。当前用电信息采集系统已经完成了建设阶段的原始数据积累，随着电改的推进，能源互联网的提出和大数据挖掘技术在电力业务中的使用，新形势下对电力产品的更新换代提出了更高、更丰富的要求。AMI系统解决方案（高级计量系统）、四表合一、电力线载波通信、4G通信等前沿技术层出不穷。对国内智能电表企业提出了更高的要求。

智慧计量与采集系统（AMI）产品主要由AMI智能电能表和AMI用电信息采集系统（包括系统通信网络、家庭网络、计量数据管理系统、用户入口等）组成，是符合国际标准的智能电能表和用电信息采集系统，与公司传统业务相同。2016年公司继续加大对AMI智能表系统方案的研发力度，“智能电网AMI系统项目”荣获南通市科技进步三等奖，AMI 系统解决方案通过了IEC测试标准，意味着公司AMI智能电表采集系统未来完全有可能在海外实现销售，而不仅仅是单纯智能电表的销售，这无疑会大大增强公司在海外市场的技术实力并进一步扩大单一项目的销售金额。

“四表合一项目”是整合现有采集系统资源，减少重复投资建设，推广“智慧城市”建设成果的一项具体实践。国家电网公司相关数据显示，2016年，多表合一信息采集覆盖用户规模将达到百万级；国家电网公司十三五规划显示，多表合一信息采集推广应用预计将达到3000万户，多表合一市场前景广阔。公司现阶段作为“四表合一采集系统”的先行者，已经取得了南京水科院抄表系统 、江苏电力试点项目、河北电力试点项目的项目业绩，未来将充分受益于“四表合一”市场的爆发。

我们预计诸如AMI智慧计量与采集系统、“四表合一”系统解决方案式的需求将会显著增加。在初期工商业大客户将率先采用一站式解决方案销售，这种交钥匙项目一方面方便了客户，同时四表合一等项目的开展也将大大降低各类采集仪表的使用，降低相关成本开支。

4、积极打造智慧能源，节能和能效管理业务增长空间巨大

4.1 线上线下一站式能效管理服务打造“互联网+”能效平台

智慧能效管理云平台打造线上线下一体化解决方案。公司全面拓展新业务，智慧能效管理云平台已覆盖了7个省1050个工商业用电大户，部署超过8800个能效采集点，管理用电负荷超过300MW，日用电量超过600万度。

该平台通过对企业的用电信息进行采集、存储和分析，掌握企业用电特征，并为企业带来节能降耗解决方案。在掌握企业用电特征的条件下，可以更为精准地发现有储能电站建设潜质的优质企业。

相比于很多电力运维平台需要装设各类终端传感器设备，公司自有智能电表以及AMI智能采集系统则可大大节省这部分硬件设备用量，客户安装了林洋电力采集系统后，就可以通过RS485、光纤等信息通道将所有收集到的数据上传和反馈到云服务中心进行大数据分析，并通过本地化软件实现能源的可视化管理。

据EMCA统计，我国节能服务市场规模从2003年的17.67亿上升为2016年3567.4亿元，年复合增速高达50.4%，而节能服务市场又以能源合同管理（EMC）为主要模式。合同能源管理(EMC)是一种以减少能源费用来支付节能项目全部投资的节能投资方式。该方式允许客户使用未来的节能收益实施节能项目，客户与节能服务公司之间签订节能服务合同。这种机制能形成多赢局面，节能服务公司、用能企业和金融机构都能受益，同时也能形成很好的社会效益。EMC服务市场规模从2003年8.51上升为2016年的1073.6亿元，年复合增速同样高达45.1%。

4.2 三大业务融合打造智慧分布式能源体系，能源互联网再下一城

能源互联网建设得到政策支持。《能源发展“十三五”规划》提出：“十三五”期间，我国将积极推动“互联网+”智慧能源应用发展。根据规划，我国将加快推进能源全领域、全环节智慧化发展，实施能源生产和利用设施智能化改造，推进能源监测、能量计量、调度运行和管理智能化体系建设，提高能源发展可持续自适应能力。加快智能电网发展，积极推进智能变电站、智能调度系统建设，扩大智能电表等智能计量设施、智能信息系统、智能用能设施应用范围，提高电网与发电侧、需求侧交互响应能力。

互联网+智慧能源业务全面启动。公司在过去的几年里在储能、微电网业务技术和商业模式方面大力布局和投资。除了上文的智慧能效管理云平台外，智慧分布式能源管理云平台和微电网系统平台也已经逐步完善，三大业务平台互联网整体架构已经形成。

公司在微电网领域打造了多个光充储一体化超级充电站、 兆瓦级智慧分布式储能、动力电池梯次利用储能系统等多个储能及微电网系统示范项目。2016年公司申报的“连云港经济技术开发区能源互联网项目”也获得国家能源局能源互联网试点项目的批复。

现阶段，我国光伏电站运维和管理方式落后、效率低、成本高、缺乏客观的运营绩效指标考核体系、电站资产金融化困难等一系列问题。公司智能光伏云平台将通过云计算、专家系统、物联网等先进方式实现对光伏电站的大数据分析、集中监控运维，以实现对这一系列问题的集中解决，从而大大提升光伏电站运营效率，实现更高的投资回报率。随着光伏运营云平台更多地使用在公司自有的各类光伏电站上，公司的投资回报率将实现最大化。

公司结合国家“互联网+”智慧能源发展战略，积极布局智能、节能、新能源三大业务领域，现在已经实现了三大业务板块的相互融合，形成了一套线上线下互相呼应的生态体系，在能源互联网领域已经具备了一定的先发优势，未来公司将继续全面推进智慧分布式能源、能源管理领域最大互联网运营和服务商的战略步伐。

5、盈利预测与估值公司

盈利预测：

1）国家电网智能电表八年周期已到，集中更换将在2018年开始，因此2018-2019年更换量分别和2000-2011年智能电表招标量趋同，叠加智能电表新的通信协议产生的新增需求，我们预测2018-2019年国网智能电表招标量分别为4800万、6000万只。南方电网由于整体智能电表覆盖率较低且政策上大力支持智能电表的发展，我们假定南方电网智能电表招标量在未来三年实现年均10%的招标规模增长。

2）2017年光伏补贴下调的情况下分布式依旧保持0.42元/度体现了国家对于分布式光伏的大力支持，所以我们认为2018-2019年国家分布式光伏补贴下调幅度较低并以此作为假设。

3）单晶在转化效率方面优势明显，未来单位成本依旧能保持较大优势，符合产业发展趋势，所以近期单晶硅片价格相对多晶硅片价格保持坚挺，我们假设未来单晶双面组件需求依旧保持旺盛，价格保持相对稳定。

投资建议：

公司是智能电表和东部分布式光伏运营双龙头，预计2017到2019年净利润分别为7.35亿、9.31亿、11.04亿，EPS分别为0.42元、0.53元、0.63元，对应PE分别为17、14、12倍。

我们选取了智能电表和光伏运营的5家可比公司，可比公司2017年到2019年平均估值为32、31、26倍。

公司未来发展战略明确，三大业务相互融合，并实现了一整套线上线下的互相呼应的生态系统。短期内，光伏板块：公司电站运营开始贡献确定性高利润，N型单晶双面电池明年实现量产；电表板块：海外电表未来实现高增长，国网电表18年形成需求拐点，南网电表继续保持景气周期；节能板块：节能与能效管理已经形成一定规模未来增长前景良好。综合比较行业可比公司估值水平，我们给予公司2018年18X估值，目标价9.54元，首次覆盖给予买入评级。

6、风险提示

电表增长不及预期；光伏制造业务盈利不及预期。2016年机构定向增发于今年5月10日解禁3.19亿股，解禁数量占总股本的18.11%。