文：林凜
近3年前，，。此後，也有一些新興市場國家貨幣因為再也盯不住美元，於是無奈與美元脫鉤，瞬間暴跌百分之幾十。近期，這種擔憂落到了港元身上。
作為一個開放、自由貿易的小型區域，香港實行聯繫匯率制度，即香港的央行——香港金管局（HKMA）會在7.75港元兌1美元的匯率水準時，從持牌銀行買入美元；當觸及7.85港元的弱方保證時，會賣出美元。美元/港元常年維持在7.75-7.85這一浮動區間。然而，從去年開始，港元兌美元不斷走弱，終於在今年的4月12日逼近了7.85的弱方匯兌保證水準。
4月12日，金管局12年來首度出手干預。截至4月17日早間，金管局已經累計六天出手了六次（買入港元、拋出美元），然而港元HIBOR（香港銀行間拆借利率）仍不為所動，港元兌美元也牢牢地停在7.85的弱方保證。
當時，不論怎麼買美元、吸收港元流動性，但香港的市場利率遲遲無法上升——3個月期HIBOR仍然在1.2%左右，在幾度干預後也沒有提升，而美元3個月期LIBOR卻已經逼近2.4%，這一利差也使得港元越來越弱。
直到金管局第13次出手、狂買513億港元後，港元才出現了一點起色，從7.85的警戒線上微幅反彈，4月19日，3個月港元HIBOR由1.32071%升至1.33661%，為2008年12月以來新高。同時，港元兌美元升至7.8482。不過，這場“多空大對決”絕沒這麼容易結束。
01 香港究竟怎麼了？
供需面決定了一國貨幣的強弱，而利率水準就可以體現一國貨幣的需求是強是弱。同理，港元的問題也是出在利率上。
早前，港元兌美元遲遲無法升值的原因就在於HIBOR，也就是香港銀行間市場對港元的借貸利率。理論上來說，，因此港幣的利率應該無限趨近于美元的利率。
而美元在海外市場真正的市場利率則是LIBOR，在過去的兩年中，HIBOR利率一直低於LIBOR，如果說2017年之前大約幾十個點的差別，大家尚可接受的話，到了2017年中，LIBOR大約高於HIBOR60個點，到了2018年，則拉大到了100個點，這意味著空頭有無限做空港元的利益動機。
當然，這些空頭除了大家口中“惡意做空”的國際炒家，商業銀行面對如此巨大的利益也不可能無動於衷，於是，大家紛紛拋售港幣，換成美元，再發放美元貸款或者購買美元債券。於是，港元利率和匯率就越走越低。
分析師也提出一種疑問，事實上，上述行為是一種赤裸裸的套利。市場中無人相信金管局會不捍衛7.75-7.85這個區間，也就是說在一個固定匯率下，持有另一個看似同樣的標的可以多賺1%的無風險收益，這在一個成熟市場看起來不可思議，但這樣的事情就這麼發生了，而且仍然在發生。
那麼你要問了，為什麼港元利率低？說明什麼？其實，這就說明市場上各界沒有港元貸款的需求，需求弱了，利率自然低，這也導致港元匯率越來越弱。
那麼為什麼市場毫無港元需求？這要從2014年說起，從2014年下半年開始，香港開始出現持續的資本流入，具體來看，金管局持有的基礎貨幣在2014年年中大約在1.2萬億港幣，到了2016年年初，已經激增至1.6萬億港幣，近期則趨近1.7萬億港幣。
基礎貨幣的快速增長，表明資金流入香港。而入港的資金據信多數來自於中國內地，無論出於對樓市股市的看好，還是中國企業出海的需要，香港是大陸資金最為青睞的目的地和中轉地。
伴隨著資金的流入，香港樓市和股市持續升溫。但資產價格的上升卻沒有推升港幣的利率，這成為港幣貶值的最直接原因。
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02 香港地產脫不了干係
其實，港元的出境和香港地產也脫不了干係。
港元的關鍵需求是房地產抵押貸款，而香港為了打壓房地產市場已經不斷提高首付要求，香港的新購房首付成數已經上升至5成以上，這幾乎是歷史最高點。
面臨監管要求，商業銀行也無力回天，只能把自己持有的多餘港幣扔到銀行間市場上，這也直接導致了HIBOR利率維持在較低的水準上。
又有人問了，作為一個開放的國際金融中心，為什麼大家不要港元？的確香港是一個跨國公司聚集的地方，也是亞洲的融資中心，但融資的主流貨幣仍然是美元，無論是出於國際結算還是便利等等各種方面的原因，美元仍然是融資的主流貨幣，即使掛鈎美元，港幣也仍然是非主流融資貨幣。一個頗有些讓人難以接受的事實是，即使企業融來了港幣，也往往會通過貨幣掉期（Swap）換成美元。
於是，我們看到了這樣的一幅奇怪的景象，香港仍然面臨資本流入，樓價仍在上升，樓市辣招仍在頻出，港幣利率保持在低位，港幣仍然貶值。
儘管空頭、國際炒家、套利者此前始終做空港元，但其實也不用擔心港元真的會脫鉤、或是跌破7.85，因為這可能造成嚴重的金融不穩定，而作為一個小型、開放的區域，香港最需要的就是貨幣的穩定，，中國整體作為一個大型經濟體，。
所以，未來金管局不得不入市干預，而干預之後港幣的流動性就會減少，這會推升港幣利率。但這只是暫時的，因為港幣利率上升後，市場對港幣融資的需求會更清淡。因此利率僅會短暫上升，而利率只要一下降，港幣的匯率就又會面臨壓力。不幸的是，這看起來是一個無解的迴圈。
截至4月19日，金管局共計出手13次，入市共買入513.3億港元，19日當日早間在紐約匯市出手兩次，最新一次承接101.73億港元，連同在淩晨四點左右買入的31.4億港元，兩次共承接133.13億港元，上週五銀行體系結餘將降至1285.2億港元。牛津經濟研究所甚至預計，銀行體系結餘可能要降至600-700億港元，才能使得港元兌美元徹底穩定。這也催生了市場對於流動性收緊、港股或承壓的擔憂。
眼下的情況又引發了各方進一步的思考。例如德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩就提出，第一，香港已經幾乎完全受到大陸經濟的影響，在這樣的狀況下，，，讓港幣不可能放棄一個運行了30多年的成熟制度，。
第二，在本輪國際金融危機之後，美元並沒有如預期那樣喪失自己的國際核心貨幣地位，反而在歐洲債務危機和新興市場危機後，其地位有進一步加強的跡象。
市場對於美元融資的需求，導致了LIBOR利率的飆升，3個月的LIBOR利率已經高於美聯儲目標利率近60個點，這創下了本輪金融危機以來的最高點，這意味著市場出現了“美元荒”，而即使這樣，市場仍然希望持有美元融資。簡單來說，市場的美元依賴表明美元的中心地位仍然十分穩固，奢談“去美元化”其實毫無意義。
作者：林凜；来源：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），點擊本頁左下角“閱讀原文”可以流覽原文頁。
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