CDR如何奏好独角兽狂想曲?

CDR 是一种代表在中国内地以外注册、在 A 股市场交易的公司证券的存托凭证。CDR 可被视作中国版的 ADR，因为二者具有相似的工作机制。CDR 概念最初由香港证券监管部门提出，意在帮助在香港上市的内地公司回归 A 股市场。1997 年在香港上市的中移动，本世纪初起就在多个场合表达出回归 A 股市场的意愿。CDR 就是当时被提出来帮助中移动回归 A 股的，虽然该计划后来被搁置。

而现在，中国希望吸引在境外上市的科技巨头回归 A 股。不符合目前 A 股上市要求的公司或将被允许申请发行 CDR 挂牌上市，而无需改变股权结构。除此之外，上交所和深交所正与港交所就独角兽公司的上市展开竞争CDR 或许可以为独角兽公司在 A 股上市开辟一个新途径，从而规避目前公司法和证券法的要求。

1.上市新途径

据路透社报道，中国证监会正考虑允许在境外上市的科技巨头和独角兽公司通过中国存托凭证（CDR）的方式在 A 股市场上市。包括腾讯、舜宇光学、阿里巴巴、京东、微博、携程、网易等八家在香港或美国上市的科技公司已被报道入围有望在今年推出的试行方案。我们预计 CDR 的推出可能会：1）提升相关股票估值；2）短期使 A 股市场流动性承压；3）减弱香港交易所最近推出的同股不同权改革可能带来的积极影响。我们认为 CDR 只是为境外上市公司回归 A 股或新经济公司境内上市提供了一个新途径，而不太可能彻底改变 A 股目前的 IPO 制度。

2.规避境内上市现有障碍的最佳方式

与美国存托凭证（ADR）相似，CDR 是一种代表在中国内地以外注册、在 A 股市场挂牌交易的公司证券的存托凭证。证监会认为，CDR 可能是允许在境外上市的中国公司以及独角兽公司在 A 股市场上市的最佳方式。这是因为它可以规避现面临的一系列障碍，例如禁止拥有 VIE 架构或拥有多层股权结构的公司在 A 股上市、A 股上市需要满足诸多的财务要求（如盈利纪录）、以及较长的审批程序。我们认为，CDR 有两种可能的模式：“发行新股”的模式以及“挂牌”的模式。前一种模式下境外上市公司可以向内地投资者发行新股（CDR）（类似于增发）进行再融资；而在后一种模式下并没有新股会发行，CDR 有点类似于一个以境外上市股份为基础的境内交易衍生金融工具。

3.发行 CDR 的海外上市公司的估值有望提升；短期 A 股市场流动性恐承压

我们认为，境外上市的中国科技公司通过发行 CDR 可以：1）获得充足的融资来支持其营运和扩张；2）估值提升，因为境内投资者对新经济成长股具有较高的偏好（A 股市场稀缺价值）。然而，对整个市场而言，发行 CDR 可能是一把双刃剑。如果这些公司有再融资需求，股票供应将增加，从而使 A 股市场的流动性和情绪承压。如果四大中国科技巨头发行相当于其当前股本5%的 CDR，我们预计 A 股二级市场将流失 3,730 亿元（590 亿美元）的流动性。这个数字和 2017 年 1.722 万亿元的股权融资总量相比也显得较为可观。同时，我们认为境外上市优质科技股的回归可能在长期提振 A 股市场总体的风险偏好，但估值过高的创业板股票可能遭到抛售。

4.减弱港交所同股不同权改革可能带来的积极影响

2 月 23 日，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》，意在吸引更多新兴和创新产业公司在香港上市：1）允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技公司上市；2）允许同股不同权架构的公司上市；3）新设便利第二上市渠道接纳大中华及海外公司来港作第二上市。我们认为 CDR 的推出以及 A 股放宽对独角兽公司 IPO 的限制条件可能对港交所的改革蒙上阴影。这主要是因为：1）目标公司在一定程度上相互重叠；2）批准 CDR 也意味着证监会默认同股不同权和 VIE 架构；3）A 股市场上新经济公司的稀缺可能会证明 A 股对 H 股估值溢价的合理性，从而更有利于发行公司。不过，我们预计 CDR 和独角兽 IPO 改革的实行对现有 H 股交易的直接影响有限，原因是：

对于国际资金：国际投资者已经能自由投资香港和境外上市的普通股，因此他们投资 CDR 的兴趣将较为有限（除非是新上市的独角兽公司）。

对于港股通南向资金：境内机构投资者的海外资产配置需求势头仍然强劲，再加上 A/H 股估值差仍具有吸引力，这都将继续推动南向资金净流入港股市场。 同时，港股通有望成为境内投资者利用香港上市新经济普通股与其 CDR 之间存在定价差异而进行套利的一个重要工具。

1. 海外上市公司在 A 股上市面临哪些障碍？

目前，只有在中国内地注册的公司有资格在境内交易所上市（即在 A 股上市）。但许多中国科技公司在上市前即获得了海外投资。因此，这些公司多数在中国内地以外注册，并拥有 VIE 架构。A 股市场目前不允许发行拥有多层股权结构公司的股票。此外，对公司的财务状况也有诸多要求，例如历史盈利记录。事实上，在境外上市的科技巨头中只有少数能完全满足目前 A 股市场的上市要求。我们认为，除非修订公司法，否则这一问题不太可能得到解决。即便境外上市公司调整股权结构，并竭尽所能满足所有的要求，其仍需等待很长时间才能获得监管部门的批准。为吸引更多新经济行业中的独角兽公司（价值超过 10 亿美元的非上市初创公司）在 A 股上市，中国证券监管部门最近加快了审批程序并放宽了对高品质公司的上市要求，例如最近富士康在 A 股市场的 IPO。但是，境外上市的科技巨头仍然无法回归 A 股，因为上述障碍依然存在。

2. 是否会通过CDR回A股？

中国证监会正考虑允许在境外上市的中国科技巨头通过 CDR在 A 股市场上市。CDR 是一种类似于 ADR 的新上市方式。证监会副主席阎庆民在期间表示，海外上市公司回归 A 股采用 CDR 的方式更为合适。深交所总经理王建军则称深交所对于这个问题已研究了很长时间，CDR 的发行准备工作已基本完成，今年基本具备了推出的条件。与此同时，多家海外上市的科技巨头创始人和 CEO 在期间纷纷表示愿意通过 CDR 回归 A 股。京东 CEO 刘强东则称非常愿意在境内交易所上市。网易 CEO 丁磊也表示肯定会考虑通过 CDR 的方式回归 A 股。

CDR 只是境外上市公司和中国独角兽公司在境内 A 股市场上市的一个新途径。CDR 方案不太可能彻底改变 A 股目前的 IPO 机制，大多数公司仍需通过常规的 IPO 审批程序才能在 A 股上市。证监会表示，CDR 试行方案可能在今年年底推出，首先将目标定为在香港或美国上市的优质中国科技公司。因此，我们预计短期内仅有少数符合条件的蓝筹股有资格申请 CDR 上市。不过，这些境外上市公司是否会通过 CDR 回归 A 股将完全由市场决定。另一方面，我们认为目前的 CDR 方案主要针对中国公司而非外国公司，因为人民币尚未开放自由兑换。

模式一：“发行新股”的方式

在“发行新股”的方式（这是全球股票市场的主流方式）下，境外上市公司可通过向内地投资者发行新股（CDR）进行再融资。这一机制类似于增发，但多数股份仍在海外上市，只有部分股份（CDR）在国内上市。这一模式其实也可以扩展至非上市公司，例如在境外注册的独角兽公司，从而帮助其在境内交易所上市。

模式二：“挂牌”的方式

没有融资需求的公司可通过“挂牌”的方式在境内交易所发行其 CDR。在这一模式下不会新股发行，境内的 CDR 将主要来自于现有境外上市的普通股。换而言之，CDR 有点像一个以境外上市股份为基础的境内上市衍生金融工具。其机制类似于单只股票版本的沪深港通，只不过有一个名为 CDR 的金融工具在境内交易所挂牌。

在全球市场上，存托凭证（DR）通常可转换为海外上市的股份。CDR 能否如此？

在“发行新股”的模式下，答案目前尚不明确，因为转换股份将涉及跨境资本流动。如果不允许股份转换，国内市场与海外市场分离可能导致CDR 对境外股份产生溢价（类似于 A/H 股溢价）。如果允许转换股份，套利活动将消除定价差异，但监管部门如何处理跨境资本流动并确定 CDR 和海外股份的流通数量尚不得而知。我们认为，在允许 CDR 转换股份的框架下，很有可能纳入一个额度体系。

在“挂牌”的模式下，答案偏向肯定，因为 CDR 是一个以境外上市股份为基础的金融工具且在此模式下不涉及新股发行。

这两种可能的模式并不相互排斥。以 ADR 为例，美国有一个多层次的 ADR 体系。公司可根据意愿和投入的资源从不同的模式中进行选择。我们认为，一个多层次的 CDR 体系可以得到更为广泛的应用。

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