投资要点：

• 维持“增持”评级，目标价47.40元。市场认为公司是传统汽车电子公司，我们认为收购KSS和TS后，公司已经晋升为全球智能驾驶和新能源汽车核心技术提供商，将深度受益于汽车行业智能化、电动化发展趋势。由于KSS和TS并表，我们上调公司2016-2018年EPS预测为0.92/1.93/2.64元(原2016/17年EPS预测为0.79/1.00元)；考虑增发摊薄，备考EPS为0.66/1.38/1.88元，参考可比公司估值并本着谨慎原则，我们维持目标价47.4元，对应2017年25倍PE。
  

• 收购KSS+TS，公司跻身全球领先的智能驾驶技术提供商，未来高成长可期。（1）智能驾驶时代来临，ADAS系统快速渗透，带动千亿增量市场；（2）ADAS前装市场是大势所趋，Tier 1厂商在智能驾驶时代受益度最高；（3）均胜收购KSS+TS，晋级为全球智能驾驶Tier 1新贵，在国内拥有绝对的龙头地位，未来成长可期。

• 新能源汽车关键技术提供商，引领电动化变革。（1）新能源汽车爆发式增长，电动化是汽车行业有一大趣趋势，BMS是电动化核心技术；（2）BMS市场规模将超600亿元，以均胜为代表的专业第三方BMS提供商将成为市场主流；（3）均胜拥有全球领先新能源汽车技术，是宝马电动车BMS系统全球独家供应商，未来公司有望扎根中国这个全球最大的新能源汽车市场，作为专业技术提供商。

• 催化剂：客户拓展以及订单获突破；持续的外延布局；

• 风险提示：海外市场景气度下滑以及汇率风险。

财务摘要：

报告正文：

1. 公司已加速成长为全球汽车电子龙头企业

1.1. 十余年发展，均胜成长为全球顶级的汽车电子厂商

均胜电子是是一家全球化的汽车零部件顶级供应商，主要致力于智能驾驶系统、汽车安全系统、工业自动化及机器人、新能源汽车动力管理系统以及高端汽车功能件总成等的研发与制造。公司控股股东为均胜集团，实际控制人为王建峰先生，经过多年布局公司已经形成汽车安全、汽车电子、汽车功能件、智能制造四大事业部。

均胜电子通过十余年的发展，已经成长为全球顶级Tier 1厂商。公司坚持内生和外延并重的发展模式，多次海外并购助力公司实现跨越式发展：1）收购德国普瑞，公司从汽车功能件厂商一跃成为全球顶级的汽车电子厂商；2）收购Quin，公司切入到高端功能件市场，客户结构也发生了质的飞跃；3）收购KSS和TS德累斯顿，公司业务进一步完善和升级，成为全球领先的安全和智能车联技术提供商。

均胜是国内少有的进军汽车电子、新能源汽车和工业机器人集成等前沿领域，并能够和全球巨头同台竞争的中国公司。公司成立于2004年，前身是一家以汽车功能件为主业的零部件企业。2011年至今，公司先后收购了德国PREH、IMA、QUIN、KSS以及TS，形成了汽车电子（主要为德国普瑞和TS公司）、汽车安全（KSS）、功能件（主要是Quin公司）以及智能制造（主要为PIA）四大业务，客户覆盖宝马、奔驰、大众、福特、通用、奥迪等主流整车厂商。

1.2. 业务和资本双轮驱动，10年实现百倍增长

业务和资本双轮驱动，均胜过去十年实现了营收百倍的增长。持续的海外并购助力公司的收入规模飞速发展，公司的营收规模从2006年2亿元将增长到2016年的200亿以上，十年间实现了百倍的增长。同时的公司也成长为国际化企业，公司营收70%来自于海外，业务遍布美洲、欧洲和亚洲等16个国家，在全球拥有30多个生产基地，实现了全球化的布局。完成KSS和TS德累斯顿收购后，公司又将收获新一轮的高成长期，预计2016~2018年公司净利润将达到6、13、18亿元。

1.3.  四大业务布局，迎接汽车4.0时代

智能化、电动化是汽车行业的未来主要趋势，自动驾驶、智能互联、共享交通和新能源汽车等正从根本上改变传统的汽车行业，汽车行业正从3.0时代向4.0时代进化。均胜已经在汽车安全、智能驾驶、高端功能件以及新能源汽车领域具备全球领先的竞争力，将充分受益于汽车行业智能化、电动化变革。

1） 汽车安全：收购KSS，成为主被动安全领域全球级供应商。KSS 公司为全球顶级汽车安全系统供应商，是全球少数几家具备主被动安全系统整合能力，面向自动驾驶提供安全解决方案的公司。汽车主被动安全业务营收占比迅速提升，KSS也将成为公司无人驾驶业务最核心的平台。

2）  智能车联：TS德累斯顿是大众MIB系统供应商，随着KSS和TS产品的融入，公司的HMI系统也将得到极大的提升，预计未来智能驾驶时代的新型HMI系统将包含四大类功能：智能驾驶系统、主被动安全系统、导航、驾驶辅助及数据服务和智能车联网服务，成为集大成的解决方案，为驾驶者/使用者提供安全、智能、舒适和环保的交通体验。

3）  电动汽车：公司拥有全球最顶尖的BMS技术，是宝马电动车BMS系统全球独家提供商，同时也为特斯拉、奔驰等车厂提供BMS相关技术和产品；同时国内电动车行业发展飞速，公司也充分利用技术优势扎根国内市场，目前已经与中车、奇瑞实现合作。

4）  高端功能件：Quin是全球高端功能件龙头厂商，公司一方面将高端业务向主流市场下沉抢占更多市场，另一方面推动功能件产品系与汽车智能安全结合，实现差异化竞争，提高市场竞争力。

2. 收购KSS+TS，跻身全球顶级智能驾驶厂商

2.1. 无人驾驶时代来临

智能化将引领汽车行业新一轮的变革，未来十年自动驾驶、智能互联、共享交通将从根本上改变整个汽车行业，整个智能驾驶行业将迎来黄金十年。众多因素推动，行业已经进入爆发节点：

1）  交通安全、环保、高效的需求迫切：智能驾驶将大幅减少交通事故率，提高交通效率，各国政府都制订了相应政策推广；

2）  技术逐步成熟：芯片、传感器为代表的硬件技术，图像识别、机器学习、人工智能为代表软件算法，以及DSRC、LTE-V、5G等通信技术的成熟；

3）  互联网巨头涌入无人驾驶领域，促使传统汽车厂商加速智能驾驶技术的产业化；

智能驾驶分为四大阶段，无人驾驶是终极目标。按照美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）的标准划分，整个智能驾驶可以分为：

1）  L1：特定功能自动化阶段，阶段为1980~2000年，可实现如辅助刹车等单个功能；

2）  L2：多功能自动化阶段，阶段为2000~2015年，可实现组合辅助功能，如巡航和车道保持功能；

3）  L3：半自动辅助驾驶阶段，阶段为2015~2025年，通过多种功能组合，可实现驾驶员部分时间不参与驾驶；

4）  L4：全自动驾驶阶段，预计将在2025年以后，汽车可以实现完全的无人驾驶。

目前L1~L2级辅助驾驶已经成熟量产，L3级半自动辅助驾驶步入商业化进程。L1级辅助驾驶主要以警告提示类功能为主，包括车道偏离预警LDWS、前撞预警FCWS、夜视功能NV等；L2级高级辅助驾驶以干预辅助功能为主自适应巡航 ACC、车道保持辅助 LKA、紧急自动刹车 AEB、智能远光灯 IHC、自动泊车 AP 等。L3级半自动驾驶已经逐步步入商用阶段，如特斯拉的自动巡航Autopilot、丰田的公路自动驾驶辅助 AHAC等。L4级无人驾驶是智能驾驶的终极目标，预计将在2025年前后实现。

2.2.  智能驾驶系统的四个层级：感知/判断/执行/互联

智能驾驶系统可以分为四个层级：感知层、判断层、执行层和互联层。感知层通过传感器实现感知外部环境的功能，判断层通过芯片和算法实现外部环境的认知和决策，而执行层是由通过算法决策实现汽车的转向、刹车等操作，互联层则是实现车与车、车与路、车与云之间的连接。四个层级构成了整个智能驾驶的系统。

1）  感知层：以雷达和摄像头为主，实现多传感器融合发展。车载传感器包括超声波雷达、激光雷达、毫米波雷达、摄像头、红外探头等，现在的主流方案是“单目摄像头+毫米波雷达”的组合。低成本的单目摄像头与识别精度不受雨、雾等恶劣天气和夜晚影响的毫米波雷达实现了互补。

2） 判断层：判断层的核心是算法，包括感知层面的算法（视觉算法、传感融合算法）和决策层面的算法。视觉算法通过图像处理，提取物体特征，进而结合传感器融合算法对目标物体进行判断。其中Mobileye的技术核心就是视觉算法，在单目摄像头ADAS中占据全球垄断地位。决策算法是在实现认知的基础上，预测物体的行动轨迹，同时结合数据信息实施导航、路径规划以及驾驶策略的算法，这是主动安全里面最核心也是最难的部分。

3）执行层：将决策信息通过CAN总线反馈给执行部件执行决策，同时通过HMI系统和乘客进行人机交互。驾驶策略信息通过总线传输给执行器各部分，包括线控转向、线控刹车、线控油门等部件，来执行刹车、转向、加减油门等任务，同时将系统的决策结果通过HMI反馈给驾驶者。

4） 互联层：V2X可以实现车与车（V2V）、车与路（V2I）、车与人（V2P）之间的互联通信，与高精度地图结合，可以将智能汽车构建成智能交通系统。目前V2X通信协议包括美国主导的DSRC技术和我国推行的LTE-V技术。

2.3.  千亿ADAS市场爆发，Tier 1厂商将率先受益

2.3.1.  ADAS作为高级辅助驾驶系统，将率先爆发

ADAS作为辅助驾驶向无人驾驶演进的产品，将率先实现商业化。ADAS（Advanced Driver Assistance Systems），也就是高级驾驶辅助系统，作为L2级辅助驾驶向L3级半自动驾驶演进的产品，将率先普及。ADAS系统包括感知、决策和执行的功能，常见的ADAS模块包括自适应巡航 ACC，车道偏离预警 LDW，车道保持辅助 LKA，前装预警 FCW，自动紧急制动 AEB， 盲点探测 BSD，自动泊车 AP 等。

2.3.2.      ADAS系统渗透率快速提升，市场规模将超千亿

未来五年ADAS将进入爆发期，部分ADAS模块前装市场渗透率将达到 30%。渗透率快速提升得益于： 1）政策法规推动部分ADAS强制实施前装，比如AEB系统； 2）整车厂商为了实现差异化的竞争优势，以及互联网跨界竞争者倒逼；3）技术商业化的临界点逼近，以及消费者交互式体验需求升级。

2.3.3.  前装ADAS是大势所趋，Tier 1厂商受益程度最高

ADAS系统产业链有三大参与者：整车厂（OEM）、Tier 1供应商、Tier 2供应商。Tier 1厂商作为ADAS系统集成商，是智能驾驶技术的主要推动力量。

Tier 2厂商为Tier 1厂商提供ADAS系统所需的芯片等核心器件，主要包括Freescale、Mobileye、ST、NVIDIA等芯片公司，以Mobileye公司为例，其为Tier 1厂商提供单目ADAS系统图像处理芯片和算法，占据了 ADAS 视觉解决方案 80%以上市场。

Tier 1厂商是ADAS系统集成商，在ADAS系统领域占据优势地位。目前大陆、德尔福、电装、奥托立夫、博世占据ADAS市场的前五大位置，汽车安全系统厂商如天合、高田、均胜KSS等也是重要ADAS系统集成厂商。

现阶段前装ADAS系统占据了80%的市场份额，后装产品不能接入控制层，功能仅限于预警层面，难以成为主流。我们认为随着 ADAS 搭载率的提升，前装市场无论是从利润率还是装配量上都是蓝海，而作为已经进入整车厂的Tier 1供应商优势极其明显，将主导ADAS市场。

整车厂商（OEM）：研究无人驾驶的整车厂商包括以丰田为代表的传统汽车厂商，和以Google为代表科技巨头。以丰田为代表的传统汽车厂商，一般与Tier 1厂商合作，重点发展可量产的ADAS系统，Google等科技巨头则更加关注于完全无人驾驶技术。

2.4.   收购KSS+TS，晋级全球顶级智能驾驶技术提供商

2.4.1.   KSS：全球顶级汽车安全系统厂商，业绩持续高成长

公司于2016年完成了对KSS 100%股权的收购，进军汽车安全市场。KSS公司为全球顶级汽车安全系统供应商，市场占有率第四，其主营业务包括：自动驾驶（主动安全）、被动安全和特殊产品三大类别，是全球少数几家具备主被动安全系统整合能力，面向自动驾驶提供安全解决方案的公司，客户包括宝马、大众、通用、标志、现代、雷诺、上汽、长城、长安等一系列国内外整车厂商。

在被动安全领域，KSS将通过提升市占率维持高成长。KSS过去五年实现了远高于行业平均水平的复合增速，达到了20%，我们预计KSS被动安全业务未来几年在仍能持续高成长，主要驱动力来自于：1）全球第二大厂商高田（TAKATA）的安全气囊出现了严重的安全问题，遭遇整车厂商封杀，其20%的市场份额将被KSS等厂商瓜分；2）TRW被ZF并购，业务仍处于整顿期，给KSS创造发展良机；3）依托中国市场生产制造，并与均胜共享客户资源，将突破更多国际和国内客户。

2.4.2. 晋级国内无人驾驶龙头，引领智能驾驶技术

均胜KSS是主动安全领域全球为数不多的一级供应商，是国内无人驾驶领域的绝对龙头。主动安全领域，公司主要产品是前视、后视、环视等基于视觉的ADAS系统，产品已经获得众多国际客户的认可，目前主要客户包括以沃尔沃、雷诺等欧系厂商；以三星、双龙巍峨代表的日韩系厂商及以吉利为代表的自主品牌厂商。

均胜KSS是国内第一家掌握决策层核心算法的公司，决策层算法是主动安全里面最核心也是最难的部分。ADAS系统的算法可以分为两层，第一层是感知层面的算法，作用是通过图像识别实现外部环境的感知，一般由Mobileye提供，第二层是决策的算法，这也是ADAS系统集成厂商的核心技术，作用是实现对外部环境做出决策，实现自动刹车（AEB）等功能。

我们已经论述过后装市场无法介入执行层，前装ADAS系统将是大势所趋，KSS作为全球少数具备主动安全技术的顶级Tier 1供应商，将深度受益于ADAS行业的爆发，特别是在公司重点布局的AEB（紧急刹车制动）领域。目前各国政府通过法规推动汽车强制安装AEB功能模块，我们认为AEB将是未来增速最快的ADAS子领域，市场空间将达到400亿元，公司有望成为全球主流供应商。

2.4.3.  收购TS德累斯顿，完善车联网布局

车联网是从单车智能走向智能交通的关键，公司收购TS德累斯顿切入了车联网领域，完善了公司在智能驾驶领域的布局。TS德累斯顿是TS道恩的汽车信息板块业务，产品包括车载信息系统、导航与辅助驾驶和智能车联系统。TS 道恩的汽车信息板块业务是大众集团旗下各品牌汽车 MIB 2 系统的供应商（MIB 2为大众集团旗下各品牌最新的车载多功能信息模块），为大众集团旗下的大众、奥迪、西亚特、斯柯达、布加迪等品牌供货。

车联网未来五年将保持高速成长，市场规模将达到40亿欧元。车载信息系统按实现功能可以大致被分为三大模块：导航，影音娱乐和车联网。2014年全球车载信息系统市场规模大约为 220亿欧元，亚洲是最大的市场，占全球市场规模的三分之一。根据预测，车载导航信息娱乐系统市场和导航系统未来五年的年增长分别为7.2%、4.9% ，增长速度高于全球汽车销量增速。车联网领域是未来五年增速最快的领域，未来五年将保持16.6%的复合增速，2020年市场规模将达到40亿欧元。

我们看好TS业务的前景：1）TS与均胜的协同效应：TS目前客户只有大众，并入均胜后，将共享均胜的客户资源，将快速突破如奔驰、宝马等品牌和客户；2）研发投入迎来收获期：公司研发投入占比40%，随着车联网的爆发以及大众MIB系统更新，前期的投入将迎来收获期；3）随着 KSS 和 TS 产品的融入，均胜电子的 HMI 系统也将得到极大的提升，公司将提供智能驾驶时代的新型 HMI 系统。

3. 新能源汽车关键技术提供商，引领汽车电动化变革

3.1. 汽车电动化革命来临，BMS技术是关键

电动化是汽车行业又一大变革，Tesla更是将电动汽车浪潮推向了极致，如今各国政府都在推动新能源汽车的发展，特别是中国，政策大力扶持下新能源汽车爆发式增长，已经成为全球最大的新能源汽车市场。2015年我国新能源汽车销量为38万辆，同比增长351%，占到全球新能源汽车销量的55%，而且未来几年仍处于爆发态势。

BMS是新能源汽车核心部件。BMS 是电池与车上用电设备之间的纽带，BMS 实时采集、处理、存储电池组运行过程中的重要信息，与外部设备如整车控制器交换信息，解决锂电池系统中安全性、可用性、易用性、使用寿命等关键问题，同时能够提高电池的利用率，防止电池出现过度充电和过度放电，延长电池的使用寿命，并监控电池的状态。

3.2. 专业第三方将成为主流BMS系统提供商

BMS厂商分为三类：整车厂、电池厂和第三方BMS厂商。1）整车厂：整车厂优势在于整车控制和参数匹配的深刻理解，可以依靠自身强大的资金实力和技术积累来研发与自己产品需求相匹配的BMS，如特斯拉、丰田 Pruis、日产 Leaf、通用 Volt 等采用的BMS均是整车厂主导研发的；2）电池厂：部分电池厂商为自己的电池提供BMS配套，典型的如三星SDI、LGC、A123等；3）第三方BMS厂商：汽车零部件企业利用自己在相关产品上的研发优势，以及与整车厂长期良好的合作关系在 BMS 市场上也占据了重要地位，比如如 Bosch、 Delphi、 Denso、 均胜Preh、 Calsonic Kansei等。

专业第三方BMS厂商竞争力更强，未来将成为主流方案。1）BMS 具有很强的技术壁垒，且核心技术在于软件，与ECU等汽车电子产品一样，将由Tier1巨头垄断；2）而PACK需要与整车厂密切合作，具备较强定制属性，电池厂商从事 BMS 等软件技术开发或存在较大难度；3）整车厂从长远发展考虑要求掌握 BMS和 PACK 技术从而避免过度依赖供应商，但是如果都是自己生产或无成本优势。因此未来专业第三方BMS提供商将成为主流，并且具备优秀客户资源的Tier 1厂商将占据绝对优势。

BMS行业爆发式增长，市场空间巨大，根据测算2020年全球BMS系统市场规模将超600亿元。

3.3. 全球领先的第三方BMS提供商，深度受益于行业趋势

均胜普瑞是全球领先的专业第三方BMS系统供应商，是宝马电动汽车和混动车BMS系统全齐独家供应商。公司利用这一成熟技术，公司在全球和国内又拓展了一系列重要客户，如：奔驰、保时捷、特斯拉、奇瑞、吉利、上汽等，成为全球 BMS 领域的重要厂商。在中国，公司与客户（中国中车）合作，为电容大巴开发了超级电容管理系统（CMS），成功将能源管理技术从电池应用到电容领域，从乘用车应用到了商用车领域，未来还将向轨道交通领域延伸。

公司BMS业务高速成长，公司将成长为全球领先的新能源关键技术提供商。2015年，公司新能源动控制系统营收增长61%，毛利率为16.8%，1H16新能源动力控制系统营收增长 42%，高于主要客户宝马1H16新能源汽车销量增速（宝马i系列销量上半年同比下滑 12%），随着规模该业务的毛利润率也有一定提升，达19.62%。

均胜BMS系统目前已实现量产的客户包括宝马、中国中车、奇瑞；特斯拉、奔驰、吉利和特雷克斯（工程机械）也将于今年投产；与保时捷和上海大众的共同研发项目已在顺利推进，预计未来 2-3 年将进入量产阶段。公司与国内其它优秀整车厂商如长安、北汽、长城还有蔚来、乐视汽车等为代表的新兴公司的合作也在全面推进，有望在未来 2-3 年贡献营收。同时，公司也加快了新技术的研发，与客户共同开发 48V 混合动力系统和无线充电系统，活跃在行业技术的最前沿，致力于成为全球领先的新能源汽车关键技术提供商。

4. 盈利预测和估值

4.1. 核心假设

1、KSS和TS德累斯顿按照预估业绩（资产评估报告中预测）情况完成业绩；

2、非公开发行按计划完成，并偿还并购所产生的贷款，降低财务费用；

3、各项业务顺利完成整合。

4.2. 收入分拆

公司目前四大业务板块：HMI、汽车安全、智能车联、新能源车业务都处于行业景气高点，公司竞争优势明显，持续高增长可期。

我们预计2016-2018 年公司营收将分别达175亿、277亿和323亿，同比增长117%、58%和17%，净利润分别达6.4亿、13.3亿和18.2亿，未来三年净利润复合增速为66%。

4.3. 估值

估值方法1：PE估值法。由于KSS和TS 2H16开始并表，我们上调公司2016-2018年EPS预测为0.92元（+16%）/1.93元（+93%）/2.64元，行业可比公司2017年平均PE为60倍，我们考虑公司增发摊薄以及本着谨慎的原则，给予目标价47.4元，对应2017年25倍PE。

估值方法2：PS估值法。行业可比公司2017年平均PS为3.14，同样考虑增发并本着谨慎的原则，给予目标价48元，对应2017年1.2倍PS。

综合两种估值方法，本着谨慎的原则，我们维持目标价47.4元，对应2017年25倍PE。

5.  风险提示

1、 国内客户拓展风险：公司主要客户为海外客户，在国内客户拓展方面仍存在不确定性，进而影响公司的成长性。

2、  海外业务风险：公司部分业务在欧洲，可能收到欧洲经济不景气影响；同时公司70%营收来自海外，人民币升值可能导致公司人民币核算的业绩。