作者 | 于炳光
来源 | 走出去智库CGGT
走出去智库观察
2014年，在香港联交所和阿里巴巴之间，曾横亘着一条“同股同权”的制度鸿沟。与新经济公司脱节的上市制度，让联交所痛失阿里巴巴、京东等新兴行业航母级发行人。
在公司治理结构、盈利问题上，新经济公司有别于传统公司。走出去智库观察到，作为中国内地公司最大的离岸上市地，香港已经反思其上市制度的落伍并做出了创新性的修订。今年1月，香港特区行政长官林郑月娥在会见马云时就直接表示，香港在金融制度上有所创新，欢迎阿里巴巴再来港上市。
走出去智库（CGGT）还注意到，2017年10月林郑月娥在其首份施政报告中指出，“”建设是香港经济发展的新引擎。在此背景下，中国内地企业如何抓住香港联交所上市新政的机遇？
今天，走出去智库（CGGT）刊发走出去智库特约专家、上海第一大律师事务所、锦天城律师事务所高级合伙人于炳光律师的分析文章，供中国企业管理层参考。
要 点
1、横亘在阿里巴巴与港交所之间原有的同股同权制度致使港交所错失阿里巴巴，让港交所更加清醒地认识到其原有上市机制与新经济公司的需求之间存在的巨大差距和面临的诸多新挑战。
2、在中英“黄金十年”及“沪伦通”的大背景下，伦敦证券交易所也正在努力讨好中国高科技企业，特别是科技金融类、人工智能及互联网公司。
3、深交所在未来几年内也将根据新经济、新产业的特征，大力推进创业板改革。针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点，推动优化IPO发行上市条件，支持符合国家战略，具有核心竞争力，发展潜力大的创新创业企业上市，扩大创业板的包容性。
文/于炳光 上海市锦天城律师事务所高级合伙人
2018年2月20日，新春伊始， Connect Hall）出席了一年一度的港交所新春开市仪式并致辞：“在未来的发展里，我们要做更多推广工作，让香港这个这么专业、优秀的金融服务业能够帮助更多海外和内地企业发展实体经济”。
为了推广港交所的新政，林郑月娥在今年1月就与马云进行了对话，希望阿里巴巴能回到香港上市，并强调了香港政府致力于“创新”的立场，希望借由港交所启动的“同股不同权”新政机制迎接更多新经济企业赴港上市。
横亘在阿里巴巴与港交所之间原有的同股同权制度致使港交所错失阿里巴巴，让港交所更加清醒地认识到其原有上市机制与新经济公司的需求之间存在的巨大差距和面临的诸多新挑战。
传统、低增长行业集中度高 高增长、新经济行业在香港市场占比较低（约3%），相比之下，纳斯达克为60%，纽交所47%，伦交所14%。长此以往将导致香港市场停滞不前，投资者丧失兴趣，进一步拉低上市市盈率，从而降低对潜在新发行人的吸引力。
错失非传统治理结构的公司 港交所禁止不同投票权架构（俗称AB股）公司上市，这使阿里巴巴、京东等新兴行业航母级发行人完全不可能登陆香港资本市场。
发行人主要源于中国大陆 随着中国经济和科技的快速发展，中国大陆发行人已成为推动港交所首发上市市场增长的主要动力，更突显了港交所吸引大陆公司赴港上市的重要性。
已在其他市场上市的大陆企业 根据2013年颁布的《联合政策声明》，业务重心在大中华区的公司不得在香港寻求第二上市。
不接纳尚未盈利的优质公司 互联网及生物医药公司的先期烧钱模式，造成了此类企业盈利的滞后性，但创新行业的管理层及投资人更看重公司的市场占有率和新商业模式，利润反在其次，而港交所主板对盈利有硬性要求，创业板对经营性现金流也有一定的要求。
以上诸多上市政策上的壁垒，使很多新兴企业赴港上市只能望而却步，远走他乡。痛定思痛，港交所近年来力图通过改革吸引更多高科技和新兴行业的公司到香港上市，此项改革的实施在很大程度上也借鉴了上海证交所此前筹备战略新兴板的经验和理论。
2013年9月，上交所启动了设立战略新兴板的相关研究工作，并于同年12月向证监会上报了《关于上交所设立战略新兴产业板的请示》，战略新兴板将以“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-收入”、“市值-权益”四套以市值为核心的上市财务标准，吸引走过创业初期具有一定规模的新兴行业企业，并为采用新型治理结构的公司，以及在境外上市的互联网企业预留空间。然而出乎市场预期，2016年3月16日的“十三五”规划纲要删除了设立战略新兴板，本已呼之欲出的战新板暂时搁浅。
与上海证交所筹划战新板异曲同工，港交所经过四年之久的研究酝酿，于2017年12月在其主板上市规则修订咨询意见中增加了以市值为核心的上市财务标准，使得当时准备首批在战新板上市的大象公司蚂蚁金服、爱奇艺及陆金所等也都准备在新政下的港交所上市了。
1、 容许尚未盈利/没有收入的生物科技发行人
预期最低市值须达15亿港元；
须遵循除财务记录要求以外与其他。
2、 不同投票权架构的及创新产业发行人，在做出额外披露及制定保障措施后在主板上市
最低市值须达100亿港元；
若市值低于400亿港元，须通过于上市前的完整财政年度取得10亿港元收入的较高收入测试。
3、 设立新的第二上市管道，吸引在纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所市场中，以分类上市的新兴及创新产业发行人到香港上市
与此同时，咨询意见中也提高了主板和创业板的上市门槛，对创业板重新定位。预计在今年第一季度，港交所将就新上市规则的细则进行咨询。
对于寻求境外上市融资的中国大陆企业，香港资本市场无疑具有独特的吸引力。
法律制度优势 香港法制健全稳定，尊重市场秩序和游戏规则，英美法系的法律基础被国际投资人所认可，执法透明度高。
地缘文化优势 香港在亚洲乃至世界的金融地位，优越的地理位置（与中国大陆无时差），高度的国际化，以及香港与大陆的特殊地缘、语言、文化关系，更使其成为中国大陆企业接受度最高的境外资本市场。
融资成本优势 香港上市的时间可控性高（一般9-12个月即可完成上市）、融资额大、上市后再融资无需交易所审批，可使用的融资手段众多，包括：配售、供股、可转债、认股证、高息债、杠杆融资等。根据相关数据统计，在香港上市的上市公司的再融资规模往往都超过了该公司首次公开发行股票（IPO）时的融资额。
行业范围优势 香港股票市场非常活跃，换手率高，上市企业行业也比较综合，传统行业相对较多，难以在沪深两地交易所上市的房地产、餐饮连锁及准金融类企业都可以在香港上市。
税收成本优势 基于中国大陆和香港签订的相关协议以及香港和其他国家和地区签订的反双重征税及多边和双边贸易协议，在香港上市的企业享有预提所得、资本利得及个人所得税等税收优势。
跨国并购优势 通过香港上市公司进行跨国并购，可以提高公司的公信力和公司估值，同时可以通过换股的方式进行跨国并购，极大减少了并购交易的财务成本。
在香港上市虽然具备上述很多优势，但港交所原有的上市交易规则已然将众多拟来港上市的新兴公司拒之门外了。迎合新时代的发展，与时俱进的新政为新经济及新商业模式公司赴港上市打开了一扇门；新设第二上市管道，又为在纽交所、纳斯达克或伦交所上市的公司赴港二次上市留了一扇窗。
面对新机遇，港交所大刀阔斧的改革吸引了世界的目光，同时也迎来了其他证券交易所的巨大挑战。
在纽交所上市的高科技企业估值普遍更高，而且会有大量科技投资者支持，纽交所的“上市系统”也比较有弹性，如可以设立多级股票，而且，纽交所仍是全球最大的证券交易市场，受到众多国际化大公司的青睐。2014年阿里巴巴在纽交所上市融资250亿美元，成为历史上规模最大的IPO，此举使港交所痛彻心扉的同时也使纽交所名声远扬。
在中英“黄金十年”及“沪伦通”的大背景下，伦敦证券交易所也正在努力讨好中国高科技企业，特别是科技金融类、人工智能及互联网公司，近期它在开市时就欢迎中国自行车分享公司OFO去英国上市，希望OFO积极在英国扩张业务。
据报道，深交所在未来几年内也将根据新经济、新产业的特征，大力推进创业板改革。针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点，推动优化IPO发行上市条件，支持符合国家战略，具有核心竞争力，发展潜力大的创新创业企业上市，扩大创业板的包容性。
全球各大证交所为了迎合新经济和新市场的发展，吸引高科技、高增长新兴公司来上市，都在不遗余力地深化改革。为了在激烈的角逐中胜出，港交所更是推陈出新，推出多项改革措施，例如，香港接受多级股票，赋予创始人更大的控制权，许多新经济公司及初创型公司都会设立多级股票，以减轻短期投资者带来的压力。今年2月，港交所容许首次公开招股选择性采用灵活定价，允许IPO定价低于报价区间最低低于10%，据说今年6月港交所新政就会正式生效，允许未盈利的生物科技公司上市，允许那些在美国、英国次级市场交易的公司来香港二次上市。
香港对原有上市政策的调整已经初见成效。2017年香港有142宗IPO，其中最大的10宗IPO，有4宗来自高科技行业，这些IPO都得到了香港投资者的积极追捧。2017年下半年的科技股更是引燃了香港市场，9月，众安在线在香港主板上市，融资15亿美元，是去年香港第二大IPO交易，亚洲最大的金融科技IPO。紧随其后，11月阅文集团在香港主板上市，融资11亿美元，上市首日股价大涨86%，PC游戏公司雷蛇也在同月登陆主板，成功融资5.04亿美元，上市首日股价大涨41%。
在港交所新政的感召下，相信高科技、新兴企业赴港上市的趋势将会持续下去，香港资本市场的上市公司行业结构，对高科技企业的估值及市场流动性等都会随着时间的推移而产生质的飞跃。
主讲老师：
赵 清 北京美森信息咨询有限公司首席咨询专家、创始合伙人兼总经理,。企业健康诊断专家企业法律法规合规设计专家、企业境内外股权结构设计专家。国家“”颁发的高级企业培训师（副教授级），文化经纪人、体育经纪人。著有《投资北京全程指南》、；第三本书籍《投资百问》正在由中国金融出版社编辑出版中。
陈学梁 朗泰资本创始合伙人，美国哥伦比亚大学法学院法学博士学位。曾任美国精品投资银行Perella Weinberg Partners亚洲区总裁；国家主权财富投资基金中国投资有限责任公司高级副总裁；美国Sullivan&Cromwell律师事务所纽约总部律师；英国Allen & Overy律师事务所纽约分所律师。
时间：2018年3月11日
地点：杭州市
报名：咨询客服电话：18310343182 或微信：HuamaiW
主讲嘉宾（名单持续更新中）：
温元凯 中国著名经济学家、化学家、金融投资专家、澳门城市大学特聘教授、亚洲投资论坛董事，中国改革风云人物之一，现任北京南洋林德投资顾问有限公司总裁。
黎 江 微软中国有限公司CTO。拥有33年集IT、管理和金融的工作经验，其中包括在美国商业银行五年多技术与管理经验,在IBM公司亚太区、IBM中国及澳大利亚公司多个部门16年的综合技术与管理经验。拥有在北京市经济与信息化委员会专职顾问、中金数据系统有限公司高级副总裁等工作经历。
蒋国庆 系统科学硕士学位，现为中国人民银行数字货币研究所研究员，负责系统架构设计，业务分析建模等工作。曾经就职于IBM，埃森哲等跨国公司，负责金融行业业务咨询与技术服务等方面的工作。
徐英凯 鼎铭金融合伙人。曾任伦敦瑞士信贷ETF产品数据科学家，闪银奇异高级机器学习工程师，伦敦一点投资高级量化投资研究员。
高东亮 鼎铭金融董事长，中国物流与采购联合会金融委副会长，目前管理规模11亿元，毕业于清华大学经济管理学院，、西南证券、渤海证券、中信信托等机构任职。
时间：（时间暂定）
地点：对外经济贸易大学
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