A股迎来黄金十年? 渣打策略3月闭门会纪要及PPT 陆旻苏,CFA

本文为渣打闭门会路演发言纪要及PPT  (3月3日北京、3.1本文档为闭门会路演发言纪要及PP0天津、3.30深圳)

渣打银行策略 陆旻苏，CFA

如需引用，请联系luminsucfa@hotmail.com或 minsu.lu@sc.com

  这次会议是特别好的契机，能畅所欲言说一些东西。之前我问组织者，要讲的小一些还是大一些，小的可以单独谈谈2018年资本市场，大的可以讲讲我们去年以来的一个看法，就是未来很多年内都看好资产。他们跟我讲都可以，我想就以大为主，大中带一些小的来谈。

会议的主旨是“新经济，新格局”，和我演讲的主题也十分契合，我后面会说两个主要的股票定价逻辑改变，来证明资产在未来十年的价值。

纵观全球发展史，无论本币也还是，还是资本市场也好，长期而言反映的都是全球经济格局再分配。随着人类社会以指数级的速度在进步，全球经济相对强弱的长周期已经缩短至30-40年，从18/19世纪的工业革命到20世纪美国崛起，中间二战后还有日德依靠制造业的快速发展成为全球经济的重要力量。一个国家综合实力越强，全球影响力越大，其资本市场也会给予相应的定价，资本市场也给与了相应的反馈。

  很多人还停留在是世界工厂的印象上，这种观念其实是不对的，正在重塑全球的需求链。过去发达国家主导了全球的需求，终端需求从美欧发起，作为加工方通过资源国进口原材料；但现在不仅仅作为中间方，同样也正在作为需求的发起方，最直接的证据就是2011年之后发达国家经济和全球贸易的相关性显著降低，作为产成品需求方的占比逐渐扩大；未来将是全球投资型需求下降，消费型需求上升的过程，需求链的变化也是经济格局重塑的过程。

   过去美国主导，金融市场权重都以美国为标杆，将来转向多元格局甚至是G2格局共同影响世界应该在座各位都没什么异议。一些国家已经开始把人民币当成外汇储备，大家会在几年内看到很多以人民币计价的商品，很多国外政要开始学习的开会精神了，今年初的达沃斯论坛所有人都知道要听权威人士的讲话，这些都是过去不曾有的。的大国影响力将产生巨大的虹吸效应，未来很多年就是全球资本市场格局再分配的过程。

那怎么去理解的新经济、新格局呢？宏观上来看过去五年最大的特征是经济周期弱化。实际GDP已经钝化，一直维持在6.5%-7%的区间，即使名义GDP在去年的高点也只有11%左右，波幅远远小于过去几轮周期。我来形容就是“宏观上纹丝不动，微观上风起云涌”。

  周期弱化意味着看总量做投资的模式已经不灵验了，没必要在意经济增速是6.6%还是6.8%，如果增长更有质量的话即使未来五年年均增速下降到6-6.5%也是什么问题。所以在大的方向上，要看经济运行的格局，经济运行的方向，以及决定资产价格的主要因素，从宏观看微观。

新的经济格局下，新人口红利带来的消费升级和科技创新才是经济的未来。很多人说经济转型了，因为消费对GDP的贡献率提高了， 这个只是表层现象，90年代的时候也有消费贡献率快速提升的时期。消费升级本质上是后工业化时期，由城市化进程加速所产生一系列崭新的需求！

  未来的消费升级来自于两部分，一是传统消费的基数扩张或者说是基础性消费下沉，二是新中产阶级的消费主义意识觉醒。第一个层面的意思是消费还是原来的消费，只是受众扩大了，核心城市有很高的壁垒，所以最近几年出现了人口逆流的现象，再加上棚户区改造货币化带动了三四线城市的地产销售，对基础性消费提升起到了一定作用。那有人可能会说棚改货币化如果19年之后动能没那么强了，低线城市的消费怎么办。那一定是忽略了城市化的进一步提升以及未来潜在的巨大制度红利，土地制度改革和户籍制度改革后将带动几亿人的基础性消费，户籍人口城镇化率和常住人口城镇化率的收敛就是最大的推动力量。

  第二个层面是新中产阶层消费主义意识的觉醒，我个人判断其韧性要远远超过美国的千禧世代，因为这是社会发展到一定阶段的必然产物。当年星巴克这样的快消品为什么能够成功？一是因为定位准确；二是还是赶上了时代，懂咖啡的人都知道其实星巴克的豆子其实很普通，人们内心深处的小资主义在当年成就了一批快消品牌，喝的未必是咖啡，而是小资的标签。今天同样中产文化在70后80后甚至是90后产生，沿海城市的人均GDP已经接近两万美元，这些人当中很少有人会把收入的大部分进行储蓄，他们的的确确存在很高的消费能力，或者幻想自己有消费能力。由简入奢易，由奢入简难，意识上的自我定位使得消费观念从传统的基础性消费转向更高层面的自我感觉满足、对下一代的冀望以及对自身不确定性的消费。

  所以，有庞大的储蓄率，这是老一代人留下的宝贵财富，未来储蓄率肯定会以缓慢的速度下降，都去满足传统消费扩张以及新中产阶层的新需求上去了。无论是做二级市场的投资，还是做一级市场的投资，都要抓住这两条主线。

传统的人口红利已经在褪去，劳动力占比早在几年前就已经下降了。新人口红利正在崛起，最近有一个词很火叫“工程师红利”，指的是这一代80后/90后，在过去应试教育的体制下，具备了相当扎实的基础功底，这批人为的应用型研发做出了很大的贡献。

  大家可能不知道当前的研发投入已经超过了日本和欧盟，仅次于美国位于全球第二；全球每年专利申请占比2016年是全球第三，还没最新去年的数据，但这种势头是很可能超过日本成为全球第二的，未来也很可能会超过美国成为全球第一。另外十三五规划制定的目标在2020年研发支出占比达到2.5%，大约是每年两万亿以上的投入。

  更重要的是，的研发支出增加来自企业自身的意愿很强烈，一些大型企业每年几十亿的研发投入很正常，华为在17年的研发投入超过750亿 ，在全球排第六已经超过了苹果，而排在前几位的像 google、IBM 、intel、三星都属于技术更新迭代较快的领域。

我想这就是新经济的又一个特征，未来的制造业在全球范围内肯定会越来越有竞争力。

如果用传统的西方经济学来解释，总是谈债务水平，谈资产价格泡沫，谈投资驱动的效率低下，会发现总是会出错。通常连续的错误，不应该简单归结为运气不好，而应该真正从方法轮上去找原因了。，。，你可以说有很多缺点，但毫无疑问最大化发挥了资源配置的效力。过去三十年就是典型的这种模式，农村通过廉价劳动力补贴城市、居民通过廉价资金补贴企业，实现了快速工业化的过程。

年初达沃斯论坛上权威人士说要“用三年的时间打一场攻坚战，化解金融体系风险”，我把这句话改了一下，叫“用六年时间打一场攻坚战，始于2015年，前三年去实体，后三年去金融”。去产能方面，今年钢铁的去产能任务基本可以提前两年完成了，煤炭的去产能年底能完成70%以上也是超进度的；去库存方面，可以说这轮房地产去库存是自98年房地产市场化以来历时最长、幅度最深的一次去库存；去杠杆方面，总体债务水平增长速度放缓，在部门间实现了杠杆腾挪，非金融企业部门的杠杆率出现下降，居民部门接过了交接棒，从这个角度就能理解为什么这次的房地产调控如此严厉，很多人还以为跟以前的地产周期一样，去年初的时候说差不多到17年底18年初就会松绑了，但当时我坚持认为会超出预期的，现在来看即使到下半年政策有所松动，肯定也会伴随着土地供给增加和大力发展租赁市场的。此外，最近总在谈特朗普减税该怎么应对啊，我想说在2015年就已经开始结构性减税了，按收入法来划分的话，有居民部门、企业部门和政府部门，居民部门收入增速波动不大的情况下，财政收入增速连续三年低于名义GDP增速，是否意味着政策部门在向企业部门让利。我简单算了下2017年结构性减税的效果差不多4000-5000亿，上周刚说今年要继续实施结构性减税，并且提高各税起征点，总共实现8000亿的减税效果。这也正是我们判断未来企业盈利尽管会向下，但仍然具备韧性的主要原因之一。可以说“三去一降一补”在大部分发达国家的体制下，没有五年以上时间是根本不可能完成的。

 

今年是改革开放四十周年，又是这一届领导班子第二届任期的开头年份，一定要重视意义所在，我甚至判断未来2-3年是真正意义上的改革元年。

很多人因为特朗普税改、基建等等感到不安，人家也在追求美国优先，但是特朗普实际上是口号先行、实际掣肘。美国在立法上，去年一年医改受阻，最终完成了税改，基建现在有点眉目，但总共万亿的计划财政只出不到2000亿 美元，这种ppp模式几年前就在干了。对用一个词来形容就是攘外先安内，过去几年通过供给侧改革和强有力的金融反腐树立了党内影响力，未来政策阻力变小；之前看了个新闻也不知道真假，说的今年春节秦城监狱禁止探监，因为这些年的经济犯实在太多了。

十八届以来改革的东西不多，金融方面的初步改革，只涉及利率市场化和资本项下、汇率的初步开放阶段，财税体系的初步改革。未来改革将进入深水区，国有企业混合所有制改革很快就能看到，进一步增加对外开放程度有助于资本市场提高全球定价权，在财税方面继续完善、，以及户籍制度、土地制度的改革将是下一个巨大的红利。就今年而言，我认为两方面会比较重要，一是混合所有制的改革会落到实处，直接提高了私营部门的活力；二是对外开放的程度会增加，其结果是资本市场的影响力日益增强。

谈了新经济、新格局，对资产、股票价格的指导意义是什么呢？一方面，是未来全球经济格局再分配的主导者，另一方面，由于新经济、新格局下资产价格的定价逻辑发生改变。

这个定价逻辑下有两条传导路径。第一个我们前面刚才讲了经济的新格局，不以总量论英雄，从宏观去探索微观。尽管潜在经济增速是向下的，但微观上更有质量的增长以及新需求的出现；此外我们看到价格从上游传导向中下游，以及政府部门和企业部门之间的再分配，使得盈利周期根据韧性。用一句话形容就是：总量向下，微观不弱。第二条路径的话，大家有没有考虑过资产价格是由什么决定的呢？基本面都是客观存在的现实，而股票价格是客观现实在市场参与者内心的写照，是唯物主义和唯心主义的结合体。资产价格以客观现实为轴心，却又因为心里认知而产生波动。几年前7.5-8%的增长率市场参与者心中是不安的，因为经济增速下的很快，并且当时投资、信贷的边际效用是很低的；之后6.5%-7.0%的增长心里仍然是担忧的，不确定经济增长的质量是怎么样的；而未来即使可能下降到6-6.5%我想大家心理感知上也觉得有希望的；而资产价格反映的是这个心里预期，而不简简单单是存在的客观现实。

我想讲的第二个股票定价逻辑从资本市场本身出发。一个基本的判断是：未来两年决定了今后十年，因为资本市场的定价机制和价格发现功能正在重塑，市场氛围、投资文化也会在今年几年时间内改变。长期影响权益类资产价格的因素主要有三个，从资产价格定价的来看：分子、分母和加号。这么说可能有些抽象，换个角度说：分子代表是经济周期，以及相适应的企业盈利增长，和股市表现正相关，这个因素在短期内可能会失效，但从长期而言，企业发展的好坏以及能不能赚钱是根本性因素。 二是无风险利率，无风险利利率和资产价格成反比，因为代表了机会成本；第三个是市场制度的有效性。决定了前两者能不能合理的反映定价，如果传导机制不顺畅，总是二级来为一级买单的话，资产价格肯定是长期被扭曲的。

 

长期而言股票的回报率应该接近名义GDP，过去A股的表现要远远落后这个标准，根本原因还在定价机制缺失、无风险利率扭曲。，二级市场为一级和一级半市场买单；并且无风险利率长期被高估，对二级权益类市场产生挤出效应。

事实上，我们看到过去那些扭曲的因素正在逐渐被修正，，十九大也明确了未来资本市场的职能。16年遏制了外延式并购，鼓励产业整合式并购，中小票经历了痛苦的红利出清过程；2017年限制一级半市场，未来还有资管新规，2018年证券法会迎来三审，有大概率会有一些发行/退市制度上的改革。

前面说了六年的攻坚战后三年去金融，未来两年金融周期也是向下的，但未必说对金融资产就是不利的。如果建设更有深度和广度的资本市场，使金融真正服务于实体，那么必然减少的是资源错配的现象。只对存在泡沫的资产不利，对真正有价值的资产反而是去伪存真的过程。

再来谈无风险利率对股票价格的影响，，定价机制趋于合理，但标普500依然在之后的十几年时间里表现平平，根本原因还在于无风险利率太高。美国10Y从6%一度飙升到15%，意味着做投资的机会成本急剧上升，如果能获得相对确定10%以上的回报，谁还会去参与长期年均8%左右回报并且还存在不确定性的股票市场。从80年代初期开始，无风险利率开始下降，全市场的机会成本下降，美国股票开始重新反应企业盈利的真实水平，美股也迎来了长期牛市。很巧的是，这个时间美国开始了金融脱媒，直接融资比重上升，经济内在结构也开始转型。

那么的情况呢？发达国家普遍用10年期国债做无风险利率，但是肯定不行，因为无风险利率代表的是几乎可以确定获得收益率，或者极大概率可以获得的收益率，甚至说投资者内心预期可以确定获得的收益率。按照这个逻辑，那么可以说在11-14年，信托由于近似于刚性兑付可以当成无风险收益率，15-19年表外理财净值化以前也可以当成无风险收益率。你不能说市场认知是错误的，因为即使打破刚兑，现在10Y在3.9%，信托和表外理财都要高很多，投资者只有承担少许的违约风险，就能享受到高出无风险利率很多的溢价。但这个溢价已经在逐渐减小，一方面在现有溢价下违约事件会越来越多，慢慢改变人们的预期；另一方面，随着经济结构中去第二产业化和去地产化的深入，传统融资需求下降。无风险利率回归常规化的过程会持续数年，将慢慢的传到向股票市场的定价中去。

除了股票定价机制的重塑外，我们认为现在已经在发生并且未来会持续变化的是金融脱媒的深化。势必带来两个结果，一是居民部门总资产配置的再平衡，二是金融资产配置再平衡。这个话题讲了快十年了，为什么之前不是很明显，现在又特别重要？因此大家只是机械的是谈这个趋势，而忽视了关键的变量，就是金融脱媒。

传统资产类别无外乎谈的比较多的就是房地产，如果简单对标美国的话，美国房子占总资产的占比分别是62%和35%，而金融资产的占比双方分别是15%对45%。美国、英国、日本也曾经和现在的一样，但随着金融脱媒的深化，必然伴随着直接融资占比的扩大，金融资产占居民部门总资产的比重显著上升。在后面我会单独再谈谈对地产的段中长期框架性看法。      

在金融资产之中，随着间接融资类的需求下降/居民部门储蓄率的下降，未来风险资产的比重也将显著上升，未来两到三年大家会看到这个变化，尤其在非标融资吸引力下降以及银行表外理财净值化以后，相应的会转换到权益类资产的配置中去。做个简单的测算，当前130万亿可投资资产，假设未来10年撬动10%去了权益配置，按静态法估算就是13万亿，考虑到人的财富增长速度，未来可能撬动的配置转换超过20-30万亿。

谈谈当前大家比较关注的几个资产类别，未来会有什么样的变化。

第一个判断是表外理财的承载能力下降。2016年是最疯狂的时候，规模从20万亿直接蹿升到30万亿，2017年下降到28.4万亿，。这28.4万亿理财中大概22万亿是非保本理财就是表外理财，名义非保本实际操作中还是刚兑。，6/7万亿的保本到期后肯定不续期；剩下的表外理财，未来进一步限制资金池和期限错配，以及限制非标的配置，不管到底什么时候实施净值化，其总体收益风险比会较之前明显下降。即使未来银行理财的规模仍然上升，但其在总资产中的占比是会下降的。

第二个判断是一级市场继续狂热，但在2020-2022年的样子市场会经历出清。市场上很多机构都错误的使用了“地产时代转向权益时代”这个概念，一昧讲人无股权不富是很不负责任的，有一些金融从业者不能接受我这个观点的，三五年后可以再看看。那为什么现在热度这个高，我一直讲不存什么所谓的资产荒资金荒切换，在至少未来五到十年内，都是优质资产荒，当传统资产类别预期没有根本性改变的时候，钱自然就去去向那些过去业绩出色的领域。但投资者根本没有认知到市场的拥挤，整个2017年很多GP连投一个满意的项目出去都异常困难，要么鱼龙混杂，要么奇贵无比，要跟压根不要你的钱。之前是5+2的模式，现在有很多3+2，过长的锁定期延缓了市场正确的认知。所以我们判断差不多2、3年后投资者会逐渐对一级市场进行合理的定位。

第三个讲讲房地产，我2017年年中的做了一个关于地产短期、中期、长期的判断框架，很巧的是某位网红经济学家年底的时候也有个类似的，时间关系没法展开细说，直接谈一些结论。总的来说我认为地产二十年的黄金期已经快接近尾声了，未来的房地产投资价值不高，但我认为还存在一轮存量置换的红利，就在最近两年，前提是政策有所松动。那么地产短期看行业周期和政策导向，由于金融周期向下以及居民部门加杠杆的边际能力不如之前，未来地产周期的影响力下降；中期看供需和改变供需弹性的外因，特别要强调下这个改变供需弹性的外因，就是大家说的房产税，三年之内肯定会出来，或许今年能看到些端倪。、，都在说“防范金融风险，抑制资产价格泡沫”，资产价格泡沫肯定不是指股市和债市，后来不说资产价格泡沫了，说“房子是用来住的，不是用来炒的”，简称房住不炒。到了19大提我们当前的主要矛盾是人们日益增长的对美好生活的需求和发展不充分不平衡的矛盾，经济学有一个词叫永久性收入，指的是人们的财富，财富之间的差距比收入之间的差距更能体现社会的结构性分化，如果去看权威人士对两次全球危机的研究，其中有一点就是收入差距分配过大。所以未来政策指向应该是非常明确的。长期而言看人口结构变迁和资产属性，什么叫资产属性，我认为一个国家的内部价格和外部价格是不能长期双低或者双高的，内部价格就是资产价格，外部价格就是汇率，如果双高在资本开放的前提下那岂不是可以把全世界都买下来。房价继续大涨是极其危险的，最好的结果就是稳价格，增速不高于名义GDP是理想的选择，我也相信未来几年是可以避免像日本后资产价格狂热，最终导致崩盘从而使得经济增长长期停滞局面的。

总的而言，我认为未来A股和地产都会进入新的收益风险比区域，A股年化回报率大约10%左右，但波动率显著下降。房地产价格的波动率有所上升，平均年化回报率下降至10%以下。两者的相对强弱关系有所发生改变。

 

再来谈谈资本市场和世界接轨。大家都很关心MSCI纳入A 股的事情，但有没有想过为什么去年终于同意了，为什么初期的纳入因子这么低？这背后还是利益制衡的问题，但至少我们看到的是因为资本市场影响力逐渐增大，才有了这次的联姻。做出了姿态解决了停牌问题和资本流动问题，但衍生品定价权牢牢握在自己手中，MSCI作为一个商业机构没有拿到他们想要的，仍然同意了纳入A股。

如果单看为A 股带来的资金的话，我们大致估算了下，2018年因为跟踪指数的被动投资可以带来1152亿人民币。以台湾、韩国为例，全部纳入差不多经历了7-9年，意味着纳入A 股的节奏在之后会加快，随着时间推移被动净流入将会加速。按照静态法估算的话，未来5-10年总共带来3500亿美元的被动净流入，动态法的话这个数据可能回到5000-9000亿美元。

但是我们讲 MSCI纳入A股只是个标志性的事情，绝不会仅仅带来被动跟踪指数的资金，其背后的逻辑是A股市场与全球的低相关性、潜在回报率更高、市场制度不断健全以及人民币双向波动预期已经形成，加上互联互通机制已经完全打通了中外的连接，克服了资本流动的关键问题，现在全世界都还在低配的阶段，的GDP在全球占15%，的股票市值占全球的8%，配置的不足3%，没有了资本流动的限制，并且资本市场影响力的与日俱增，未来我们估算至少超过3万亿的主动管理资金会流入A 股。

透过MSCI能带来的资金流入，我们看到的是和全球资本市场的大融合。在这个过程中很多人在讨论到底是A股港股化还是港股A股化，我认为没必要执着在这个上面，应该把视角放的更大一些。A 股现在的确很多小票越来越没人要了，类似于港股中的一些仙股，但这个特征只停留在市场结构的微观层面；南下资金在港股的成交占比也达到了13%左右，机构尤其是险资南下香江，但也不能因此说大陆的资金让港股散户化了。A股国际化的过程中需要更加长期的资金、需要更加偏向真正价值化的投资理念、更需要全球金融市场的认可；而港股也同样需要借助经济新格局和资本市场在全球影响力来重新定位本地资本市场。如果香港只是作为价值洼地和互联互通机制下的资金连通方，那么只会被边缘化，他的成交量只有A股的20%，市值只有A股的一半。但我认为香港会起到更大的战略作用来配合资本市场的国际化。未来两年之内港交所有可能会推出A股衍生品，MSCI一直想要争取在境外预设衍生品的权限，但解决对方所有的疑虑，唯独对定价权的问题寸土未让，现在港交所来做这个事情，意义不言而喻。此外港交所现在在做的一件事情，就是在未来既允许同股不同权，又在推进同股同权，怎么去理解呢？同股不同权指的是这是港交所25年以来最大的制度变革，允许达到标准的技术型公司和一些新兴产业公司在香港资本市场同股不同权的申请，未来一些中概的龙头会不会回归H，甚至回归A，我觉得机率还是很大的（3月初发言），很多人说巨无霸的回归市场供给压力太大，并且在海外市场估值那么高都回来割韭菜了，我觉得应该看到因此而获得的资本市场长期影响力，无论你看过去发达国家在金融脱媒后的资本市场扩容，还是对比01年失败的股权分置改革和07年成功的股权分置改革，只要能理清制度的建设，供给就不是那么重要的负面因素了。同股同权方面指的是H股全流通，我此前谈过认为更接近一次理性版的股权分置改革，也是一个循序渐进的过程，逐渐提高国企股的风险偏好；无论是同股不同权的制度变革还是全流通试点，背后都有资本市场走向世界的影子。

 

最后简单谈下今年A股的一些主要判断。我们2018年度展望里的标题叫做“勿为浮云遮望眼，守得云开见月明”，顾名思义既有浮云也有望眼，守得是经济和资本市场新旧模式转换的过程。第一个层面是经济已经开始真正的在做减法了，是对09-15年依靠货币信用扩张换取经济增长的模式做一种修正，已经能初步看到这样的迹象，指数在15年之前和经济高度相关，但是15年之后高度不相关，本质上还是经济出现了一些去第二产业化的迹象。如果经济能在未来两年做减法的过程中仍然能够保持一定的韧性，那么回到前面讲的第一个定价逻辑，不但内在结构优化了有利于资产价格，同样还能改变市场参与者的心里预期。第二个层面是，今年总体股票表现不会特别好，因为金融周期正在下行的中期，经济周期的力量也会出现拐点，这就意味着金融、经济周期都对资产价格不是特别有利的场景，反过来思考如果在这样的场景下，股票市场还能够守得云开，那么将来会是往前一步海阔天空，在未来两年内金融、经济周期重新向上的时候，或许是新一轮资产价格膨胀的起点。

今年做投资一定要记住12个字，“不卑不亢，随势而为，灵活应对”。怎么去理解这12个字呢？我先来说不卑不亢，之前有人来问我最近是不是市场都不大看好，我回答他说市场悲观情绪多了，那么就会否极泰来，同样如果过于乐观了，那么也会乐极生悲，整个节奏应该是拾级而上。不卑不亢延展开来就是“盈利有韧性、估值有空间、情绪有躁动”。

盈利有韧性来自于企业部门成为再分配的受益者，上游价格更广泛的向中下游传递，以及ROE增长来自于企业净利润的增长而非财务杠杆；

估值有空间一方面来自于全球估值逻辑的转换，去年海外那么贵估值还往上，A股看似合理却往下走，根本原因在定价锚利率，美国的10Y大部分时候在1.6%-2.3%，尽管美联储加息但收益率曲线是扁平化的，而的10Y从3.2%到3.5%再到3.9%，但今年这个逻辑应该反过来了，大家看到美国的10Y上的非常快并且还有一定往上的压力，而的10Y今年来看上行的空间肯定是远远小于去年的。另一方面，如果看A股的估值生态，去年非银市盈率下的远比全A要快、中位数市盈率下的比整体法市盈率要快，这意味着在广义流动性缺失的情况下，大部分股票过去一两年是重新定价的，一旦日后广义流动改变，为估值重新扩张留下了较大的空间。如果上涨股票的比例持续好转，那么可以更加积极。

当然我们也无法忽视一些躁动，我更关注的风险来自于市场本身，而不是所谓的黑天鹅也好灰犀牛也好。一个是全球资本市场相互产生的外溢性，美国市场非正常的下跌肯定会对全球市场造成冲击，正如811和16年初两次人民币中间价汇改时也对全球市场造成了冲击。之前跟人交流说这个很抽象，现在好了2月初的美股大跌给了很好的现身说法。今年注定是波动率会回升的一年，但下跌不可怕，关键是下跌后有没有回到原有的趋势，并且下一次产生波动时的顶点是不是比前一次高，如果一次比一次低，那么应该被视作危险的信号。第二个躁动来自于达到极致的结构性市场，整个市场不到三成的票涨，七成的票跌，在流动性紧平衡的场景下，结构性市场往往会在某个时点突然放大波动。，尤其上半年市场的预期和认知会出现一定松动，我想说的是无论这几种躁动产生的时候市场多么悲观，坚持今年不卑不亢的原则，最悲观往往是否极泰来的时候。

随势而为很好理解，只要市场结构不改变，坚持以核心资产、看得见的优质资产为主，用别的资产去搏收益，这个思路可以贯穿经济转型的很多年。

但我们也认为今年市场跟去年会有些改变，300和上证50未必就能有像去年那样的超额回报，所以加了最后四个字“灵活应对”，今年这么几个方向或许会有一些机会。第一个是制造业，很多人就会直接联系高端制造，我一直很疑惑，什么是高端制造，什么又不是？一些名为高端制造的基金买的还是茅台格力银行股。我想讲的制造业概念是因为今年制造业是企稳回升的一年，实实在在的一些中游甚至下游的产业，受益于价格从上游传导到下游，受益于需求改善的行业。第二个方向是可能会扩散向二线的龙头，前两年的主线是供给驱动，那么主要逻辑是行业聚集度提升，一线龙头优先获益；今年的主线转向需求的话，加上广义流动性边际的好转，一些在未来几个季度有较高确定性盈利预期的二线龙头可能会成为市场追捧的对象。第三个是小票里的大票，一定要注意绝对不是小票，创业板指数就代表了市值最大的一批票，去年下半年开始创业指数开始呈现一个规律，就是跌多了必然反弹，反弹多了又开始跑输主板，不再像去年上半年那样惨不忍睹，背后原因是制度红利出清的冲击在减弱。我有两个判断标准，一是广义流动性，因为至少当前广义流动性决定了市场结构，具体看今年M2企稳后和名义GDP的裂口缩小；第二个是相对业绩增速，去年主板20%出头的净利润增速，创业板去权后也是20%多，但估值一个十几倍一个四十几倍，全市场紧平衡的情况下会怎么选。今年情况会有所改变，我们预计创业板去权之后还是20%多，但主板可能下降到10%不到，相对上就展现出差异了，所以今年创业板中的大票是有很大机会跑赢主板的，统计到3月20日自年度展望提出这个观点以来超额回报接近7%，如果按照最新的数据来看已经超过10%的超额回报了。

我今天的演讲都到这里，希望大家未来十年一定要把握市场的黄金期，以不卑不亢之心态去挖掘真正的投资价值方是正道。