名表市场回暖迹象显现，亨吉利有望迎来盈利拐点
瑞士名表进口止跌回升，受益海外消费回流
2013年以来国内手表市场结构分化明显。随着政府力度的持续加强，高端名表（3万元以上）作为礼品交际的需求也受到明显冲击，整体销售持续疲弱，在国内手表市场的份额也从2012年的半壁江山降至40%以下。相比之下，2000元到3万元之间的中端手表，凭借较强的时尚设计元素，受到年轻消费群体的青睐，增速领先于整体市场。
就市场规模而言，据Euromonitor统计，2016年国内手表市场规模已达660多亿，其中高端表与中端表市场规模均在250亿左右，高端表规模较2012年行业峰值有所萎缩。
2016年8月份以来国内瑞士表进口数据呈改善迹象。作为判断高端名表市场景气度的先行指标，国内瑞士表进口（不考虑香港地区）的增速情况具有重要参考意义。过去几年中，国内瑞士表进口额处在持续下滑趋势中，并且在16年8月份之前，该增速指标已连续7个月为负数。
16年8月国内瑞士表进口增速开始转正，以瑞士法郎计价，8~11月进口增速分别为29.2%、-0.6%、3.0%、7.6%。若以人民币计价，考虑人民币兑瑞士法郎贬值因素，进口增速分别为34.7%、3.3%、7.6%、18.1%。
。从国内手表进口总额增速看，以美元计价，8~11月增速分别为7.7%、-4.9%、-3.6%、19.5%。若以人民币计价，考虑人民币兑美元因素，进口额基本呈正向增长，增速分别为13.1%、-0.4%、2.4%、28.5%。
从进口数量看，11月份国内进口手表127万只，同比增长21%，考虑到去年同期低基数的原因，数量端增长趋势并不明显。据此判断，进口总额数据的变化主要是由于高端表数量占比的上升。
高端名表市场的回暖迹象，以港股两家名表零售企业亨得利（3389.HK）与东方表行（0389.HK）为代表，从今年下半年以来的股价表现可见一斑。
高端名表市场目前是触底反弹还是拐点将至？从过去几年看，国内手表进口总额数据表现较好的是13年底到14年上半年，由于进口中端表需求持续强劲，带动进口总额增长。16年的情况则有所差异，进口中端表经过两年的强势增长，需求增长已现疲软，与此同时，高端名表市场从13年开始下滑至今，经过几年的内在调整周期，叠加部分外在因素的变化，17年向上趋势或有望延续。
变化因素之一：促进海外奢侈品消费回流
16年以来人民币兑美元贬值幅度近8%，考虑到高端名表3万元以上的高价位，由导致的内地与部分海外地区价差可达几千元，有助于海外名表消费回流至内地市场。
据统计，2015年中国人奢侈品消费仅有30%在内地，海外消费占比达70%。与此同时，海外代购占中国人奢侈品消费也已达10%，但由于因素，以及政府加强对海外代购的管控，海外代购规模从2015年开始逐步萎缩。
香港零售市场持续低迷，降低赴港购买积极性。近两年来内地赴港旅客人数持续走低，香港零售业表现惨淡，对奢侈品消费冲击尤为明显，背景下，严峻形势未见改观，考虑到专门赴港购买的交通成本等因素，消费者更愿意在国内渠道直接购买。
变化因素之二：高端名表全球价差缩小，品牌商倚重内地市场
高端名表内地与海外价差至少在20%以上。瑞士进口手表在国内零售价格长期居高不下，主要包含以下两个因素：
1）税收：进口高端手表税收包括11%的进口关税（中瑞签署自贸协定之后，瑞士表进口关税逐年降低，但影响相对有限）、20%的消费税以及17%的增值税，综合税率为62%，税收部分一般占终端零售价20~30%；
2）品牌差异定价：高端名表全球价差中70%由税收造成，另外30%则由品牌区域化定价策略而产生，主要是此前奢侈品在国内快速发展期间，遗留的定价基础过高问题。
针对全球价差问题，瑞士表品牌商实施主动调整策略，部分品牌下调内地市场定价，但考虑到对品牌价值的不利影响，下调幅度及范围均相对有限。更多的情况下，品牌商通过上调海外市场定价缩小价差，不仅减少了代购的利润，也能够吸引消费者在内地购买。
在全球手表消费需求疲软态势下，瑞士表品牌商将更加倚重中国消费市场的潜力，这是主动调整策略的主要动因，未来几年看，海外高端名表需求的回流趋势或进一步加强。
亨吉利调整基本到位，库存优化及维修业务助推盈利改善
飞亚达的名表零售业务已有10年以上的经营历史，由自有渠道亨吉利专门负责世界名表的零售和服务业务。作为国内领先的名表零售连锁品牌，亨吉利规模方面仅此于香港亨得利集团，代理合作品牌主要包括Swatch、Rolex、Richemont等。
亨吉利在过去几年市场增长持续放缓的背景下，重点推进渠道调整策略。一方面，外延扩张由重量转向重质，优化店铺结构，关闭低效益门店；另一方面，加强内生能力建设，以客户为中心提升服务水平，提高单店产出。
从规模来看，名表零售行业过去几年以做减法为主。亨吉利16年预计关闭门店20家左右，门店规模调整至180多家，相比于2011年顶峰时的260家，过去几年重点调整竞争优势相对薄弱的区域，包括对亨联达渠道的整合。目前来看，亨吉利渠道调整已基本到位，预计未来两年关店力度将明显收缩，同时新店开拓也将根据市场环境的变化采取审慎策略，三四线区域仍将是拓展重点（公司三四线门店占比高于竞争对手）。
收入规模方面，2016H1下滑幅度仍然较大，同比下降17.8%至9.3亿，除了渠道关店的因素，上半年同店销售亦略有下滑。考虑到16年下半年高端名表市场环境有所回暖，预计全年销售收入在20亿元左右。
行业龙头亨得利过去几年在内地市场的渠道规模及收入也有一定收缩，截至2016H1拥有门店数量397家，2015财年收入近96亿元。两大名表零售品牌在调整策略上有相似之处，均以精简渠道、巩固市场地位为主。在这轮行业调整中，对于亨吉利、亨得利这样的多品牌名表零售商，无论相比于品牌数量有限的中小型零售商，或是相比于名表品牌商自有的直营渠道，在经营方面会更加稳健，更具抗风险能力，弱势环境中行业集中度提升加快。
虽然亨吉利规模上与亨得利有一定差距，但两者在渠道方面重叠度并不高，区域上有区分，亨吉利优势区域主要在深圳、西安、沈阳、哈尔冰、南昌、福州等，亨得利则起源于上海和北京等一线地区，同时每个名表品牌对每个城市、每个省都有走量控制，两者并不形成直接竞争。
值得一提的是，亨吉利在单店产出方面相比于亨得利，仍有较大提升空间，背后主要是渠道分布差异的因素，亨得利一线城市占比高。同时，渠道的经营管理能力建设也是重要原因，这也是亨吉利未来几年将着重优化的部分。
相比于收入端，亨吉利在盈利方面波动相对明显。由于零售业务净利率较低，净利润受毛利率及费用率波动影响较大。2013年至2015期间，公司为优化库存、加快资金周转，针对市场机会加大了促销力度，毛利率呈持续下滑趋势，同时为巩固市场地位以应对行业环境变化，费用投入力度加大，导致亨吉利净利润持续萎缩，从2011年顶峰时的近1亿元降至2015年1500多万。
亨吉利在促销过程中主要针对3年以上长货龄表款的存货部分，以让利的形式进行销售，目前来看名表库存优化已达到预期效果，16年预计名表存货金额较15年有所下降，同时3年以上存货占比逐步回归至合理水平，反映在毛利率指标方面呈现企稳迹象。另外，费用端方面，随着渠道调整基本到位，终端零售压力缓解，费用投入力度相对可控。
亨吉利在毛利率方面具备改善空间。与亨得利相比，两者毛利率相差4~5%，未来随着终端价格体系优化，以及在行业集中度提升背景下，龙头品牌议价能力增强，有助于推动毛利率水平提升。
我们预计随着高端名表市场环境的回暖，亨吉利盈利水平有望获得改善，同时具备业绩高弹性特征，假设毛利率提升1%，可增加净利润2000万元以上。
名表维修业务将成为利润端重要增长点。手表售后维修业务已成为近两年重点发展的业务，并呈现逐步发力态势，目前已获得50多个品牌的授权维修服务商资格，服务项目包括清洗外观、抛光打磨、拆换电池等，维修服务除了满足亨吉利客户的需求外，也向其他消费者开放，通过寄送至距离消费者最近的维修点，提供维修服务。
由于名表腕表保修时间一般为两年，部分品牌只有一年，并且售后服务项目仅限于清洗、时间校对、防水测试、消磁等维护服务，较复杂的维修需要到维修中心修理，这部分需求很强。目前国内名表维修点数量有限，亨吉利具备区域分布广泛的优势，能够通过维修点覆盖更多消费者，业务发展潜力巨大。预计今年该业务收入在7000万元以上，虽然目前收入占比不到4%，但其毛利率较高，对整体盈利贡献较为明显。
飞亚达表品牌力持续提升，有望保持平稳态势
发展步伐趋向平稳，海外拓展成为新亮点
作为公司自有品牌，飞亚达成立于1987年，经过多年的发展历史和品牌积淀早已成为国产四大名表之一，代表着中国手表品牌的顶尖力量，凭借专业化的制表工艺和高质量的产品品质在市场中享有极高的品牌美誉度，并跻身世界三大航天表品牌之列。
受制于消费环境疲软因素，近两年发展步伐趋向平稳。从发展步伐来看，飞亚达表规模快速扩张阶段是2009~2014年，这也是中低端手表市场发展最快的阶段，期间飞亚达表收入年均复合增速达28%。
近两年来，由于整体消费环境持续疲软，以及前期快速扩张带来的高基数因素，飞亚达表增速放缓明显。15年收入规模达到8.85亿元，同比增长3.4%，2016H1同比略降1%，其中16年收入下滑主要受电商业务影响，电商较去年有一定幅度的下滑（目前团队组织架构已重新梳理，预计17年将有改观）。全年来看，考虑到下半年渠道终端表现相对平稳，预计16年飞亚达表收入较15年将有所增长。
渠道方面，16年门店拓展增长较15年明显放缓，预计16年净增加200多家至3200家左右。在市场环境未有明显改观下，未来两年整体渠道策略以渠道质量提升为主，关闭低效门店，新增门店预计在150~200家。
相比于国外同档次品牌，飞亚达表优势在于设计能力及售后服务。飞亚达表销售均价在2000元，主力价位为2000~6000元，该价位与瑞士低价位品牌有一定重叠，但公司设计能力更加突出，更契合国内消费者的偏好。随着消费者需求更加多元化，公司也推出了四叶草系列、印系列等，公司不是强调性价比，而是更多强调情感化的元素，保证与消费者的沟通，提高品牌内涵，脱离物理功能，在专业化设计、系列化运作等方面能力在不断增强。
产品均价下移，对毛利率有所影响。飞亚达表过去两年提价力度较大，考虑到市场环境因素，16年产品均价有所下移，这是在老产品价格相对稳定的基础上，减少更高定位的新品开发力度。这种调整策略对毛利率会有所影响，16H1飞亚达表毛利率同比下降2.7pct（促销活动力度加大也是重要原因）。预计17年促销因素的影响将会削弱，毛利率有望逐步恢复。
长期而言，公司毛利率将伴随品牌力提升以及研发实力增强，仍具有向上提升空间（天王表毛利率80%以上，罗西尼、依波表毛利率亦在70%以上）。
公司长期以来非常重视产品研发能力。公司过去几年在研发投入方面，总体呈不断增加趋势，目前已拥有飞亚达精密计时制造与飞亚达科技发展两大国家级技术中心，并在机芯、工艺设计、材料研发等方面处于国内领先水平。
海外市场拓展也是飞亚达表的新亮点。飞亚达表示国内少有的能走向国际市场的手表品牌，目前已在马来西亚、新加坡、越南、加拿大等30多个国家和地区建有渠道。通过连续多年参加瑞士巴塞尔国际钟表珠宝展，对国际影响力提升明显，凭借良好的产品形象以及合适的价位（2000~3000元），逐步获得海外华人的认可。预计16年海外销售收入将突破千万元，并且呈高速增长态势。
国产龙头树立领先优势，品牌建设仍是核心任务
作为国产石英表最具代表性的四个品牌，飞亚达、天王、罗西尼、依波无论在品牌知名度，或是销售规模方面，都领先于其他竞争对手。四大品牌各具特点，其中飞亚达拥有业内唯一的“中国钟表之王”的美誉，品牌定位相对较高，天王表以品质和造型取胜，罗西尼在款式方面个性化元素更为突出。
四大品牌在中低端手表领域竞争优势进一步拉大。虽然销售收入增长乏力，但渠道扩张步伐仍在延续。一方面，这些品牌目前已进入全国绝大部分一二线市场，而三四线渗透率并不高，受益于三四线居民对手表的消费升级需求，品牌渠道仍有很大拓展空间；另一方面，市场需求持续疲软，消费者对产品品质要求更高，龙头品牌在中低端手表市场中更具吸引力。
品牌建设将是国产手表突破同质化瓶颈的关键。国产手表目前占国内手表市场规模的30%左右，主要分布于2000元以下的中低端价位，并且大部分品牌在产品设计、品质及服务方面远远不足，产品同质化问题相对突出，同时经营理念也与国外品牌有差距。
相比于其他国产手表品牌，飞亚达品牌的关键优势在于“名表零售+自有品牌”模式，借助高端销售渠道亨吉利的渠道资源，提供与众多世界一流品牌共同销售的平台，提高飞亚达表的影响力和定位。同时，也能够通过与瑞士品牌企业的接触，学习对方先进的经营管理理念。长期来看，飞亚达品牌致力于打造百年老店，品牌建设需要长期的时间积累，凭借公司整体战略优势，飞亚达品牌将更有机会脱颖而出。
电商渠道角色转变，联合阿里推出智能腕表
飞亚达品牌为满足以80后、90后为代表的新一代消费群体的购表需求，从2010年就已开始发展电商业务，目前占飞亚达收入比例在10%左右。公司电商渠道收入主要来自两个部分：一个是公司官网及线上商城，另一大入口是以天猫、京东为代表的主流电商平台，其中天猫仍是主要流量来源。
对电商渠道逐步回归理性，将以锁定年轻消费群体为主。公司在线上渠道有70%~80%的产品与线下进行区隔，产品定位更适合当前的年轻网购群体，但销售均价也在1700元以上，毛利率50%以上。考虑到近两年线上流量成本迅速上升，电商业务净利率较前两年下滑，因此公司在策略上也有所调整，并未主动加快电商渠道发展，包括天猫上的大促活动也参加较少。未来电商渠道将更多充当与年轻消费者接触的平台，把握他们对手表消费的偏好变化。
智能表冲击相对有限，公司也在尝试切入该领域。智能表与传统手表在概念上有差异，传统手表满足的是消费者对品味的追求，产品背后更多的是品牌的内涵与价值，智能表更突出功能性的特点，仅是满足部分群体需求的电子产品。从这个角度而言，智能表对传统手表的替代性是有限的。
与此同时，针对手表智能化这一新的创新趋势，公司也与阿里合作推出了印系列轻智能腕表。印系列轻智能腕表结合了时尚与智能两大元素，采用阿里旗下智能操作系统YunOS提供系统服务，除了满足基本的功能性需求外，与一般的智能表需要多频次充电不同，印系列轻智能腕表正常使用时间可以长达1个月。目前该系列主要在天猫平台试水销售，后续推进节奏主要视销售情况而定。
关注国企改革背景下的内在机制优化契机
公司母公司为中航国际控股有限公司，属于中航工业集团旗下的控股子公司，大股东股权占比为37.15%。中航国际控股业务涉及航空、国际贸易、电子制造、零售、物业经营等，旗下A股上市公司主要包括中航地产（000043.SZ）、深天马（000050.SZ），以及两家零售企业飞亚达与天虹商场。
从顶层设计的角度，国企改革将是未来几年的大势所趋，在此背景下，作为中航工业集团旗下对市场化运作能力要求较高的消费品业务，公司未来在内在机制等方面具备进一步优化的潜力，同时，中航体系下的资产整合同样值得关注。
维持买入评级
公司兼具零售商和品牌商的属性，“名表零售+自有品牌”战略协同逐步增强，企业经营能力稳健。高端名表市场回暖迹象显现，公司名表零售业务亨吉利调整亦基本到位，受益于需求端企稳及维修业务发力，盈利端具备改善空间，高弹性特征有望显现。公司自有品牌飞亚达表在中低端手表领域已树立稳固的领先优势，有望保持平稳发展态势，凭借持续增强的专业化设计能力，以及名表零售体系下的品牌定位提升，逐步走向国际市场，长期市场潜力可期。
我们预计公司16~18年营业收入为30.67/32.93/34.78亿元，同比增速为-3.0%/7.4%/5.6，净利润为1.29/1.77/2.21亿元，同比增速为5.9%/37.7%/24.3%，对应EPS为0.29/0.40/0.50元，对应17年PE33倍，维持买入评级。
值得一提的是，公司旗下自有物业资产价值丰厚，包括深圳南山科技园的飞亚达科技大厦（建筑面积6.8万平米）、深圳福田区的飞亚达大厦（建筑面积2万平米）、深圳光明新区的飞亚达钟表大厦（工业用地，占地面积1.9万平米）以及西安、沈阳自有门店物业等，提供高安全垫。
